本文由本刊特约记者陈嘉禾撰写
在大名鼎鼎的沪深300指数旁边，还有两只很多投资者很少碰到的指数：沪深300价值指数和沪深300成长指数。从2004年到2024年，整整20年的时间里，这两条沪深300指数的衍生指数给我们上了生动的一课：长期来看，价值如何战胜成长。
价值指数与成长指数的区别
首先我们来看一下沪深300价值指数和沪深300成长指数是怎么编制的，在中证指数有限公司的官网上，有一份文件叫《沪深300风格指数系列编制方案》，里面对这两个指数的编制方法进行了明确的说明。
沪深300价值指数由沪深300指数成分股中市值排名前100的股票组成，价值得分包括股息收益率、每股净资产与市值比、每股净现金流与市值比、每股收益与市值比四项指标。
沪深300成长指数由沪深300指数中成长得分排名前100的股票组成，成长得分包括主营业务收入增长率、净利润增长率、企业内部增长率三项指标。
显然，从编制规则来看，这两项指数都注重“公司财务价值与股价的比率”和“公司本身的成长性”两个因素。换言之，价值指数只关心价格相对于公司价值是否划算，而不管公司成长有多快；成长指数只关心公司成长有多快，而不管用什么价格买入。
那么，从长期来看，这两个指数如何比较呢：一个只看出价是否具有成本效益，另一个只看公司的增长速度有多快？
从长期来看，价值指数优于增长指数
从指数发布基准日2004年12月31日，到2024年7月15日，20年后，我们可以明显看到，沪深300价值指数的表现已经超越了成长指数。
需要指出的是，为了使指数间比较更加科学，采用包含股息收益的总收益指数进行比较，本文中包括沪深300价值指数、沪深300成长指数、沪深300指数在内的所有指数均指相应的总收益指数。
为简便起见，下文中不再逐一列出“总收益”一词，我将以“价值指数”指代“沪深300价值总收益指数”，以“成长指数”指代“沪深300成长总收益指数”，以“沪深300指数”指代“沪深300总收益指数”，请读者自行核对原因。
在近20年的长周期中，价值型指数累计收益率为709.4%，CAGR（年复合增长率）为11.3%；同期成长型指数累计收益率为391.0%，CAGR为8.5%，显然价值型指数的表现要优于成长型指数。
具体到每一年的市场情况，我们可以观察到这两个指数相对强弱的变化中出现一些有趣的现象。
第一，在四次明显的熊市（沪深300指数下跌20%左右甚至更多）中，价值指数表现均好于成长指数，其中：2008年，沪深300指数下跌65.6%，当年价值指数表现好于成长指数3.0%；2011年，沪深300指数下跌24.0%，价值指数好于成长指数7.3%；2018年，沪深300指数下跌23.6%，价值指数好于成长指数8.8%；2022年，沪深300指数下跌19.8%，价值指数好于成长指数19.4%。
其次，在六年牛市（沪深300指数涨幅20%以上）中，价值型指数有四年（2006年、2009年、2019年、2020年）不敌成长型指数，另两年（2007年、2014年）战胜成长型指数，由于后两年历史较长，因此在2024年，不少投资者认为牛市中价值风格不敌成长型。
最后，在余下的10年中，价值指数有6年跑赢成长指数，平均超额收益10.2%；也有4年输给成长指数，平均超额亏损4.5%。
通过这20年的分析，我们可以发现价值型指数跑赢成长型指数的三条细则规律：熊市中，价值型指数明显更胜一筹；牛市中，价值型指数整体略逊于成长型指数，但差距有限；震荡市场中，价值型指数明显占优。
价值指数如何超越增长指数
价值型指数的指数收益率长期来看跑赢成长型指数。但这个超额的指数收益率是如何实现的呢？基于最基本的投资公式，即价格=基本面乘以估值，我将把指数收益率分解为估值变化和基本面变化，然后逐一进行分析。
利用金融终端计算出来的PE（市盈率）和PB（市净率）估值，我提取了2008年到2024年价值指数和成长指数的估值，很遗憾，数据库中缺少2004年到2007年的估值数据，不过2008年到2024年16年的数据，足以说明问题。
首先，过去16年，价值指数的表现也远好于成长指数，累计回报率为285.6%，年复合增长率为9.1%；而成长指数的累计回报率为159.1%，年复合增长率为6.3%。
价值型指数与成长型指数的差距是如何拉大的？过去16年，PE和PB估值都对价值型指数不利，估值因素反而帮助了成长型指数。
2008年12月31日至2024年7月15日，价值指数的市盈率（PE）和市净率（PB）估值分别下跌了20.6%和49.0%，其中PB估值几乎缩水一半，从2008年的1.74倍跌至2024年的0.89倍。
同期成长指数PE、PB估值均有所上升，其中PE估值上升24.7%，PB估值小幅上升3.4%。
由于估值并不是价值指数超越增长指数的原因，因此剩下的唯一原因就是基本面增长：事实确实如此。
这16年间，通过将指数点除以PE、PB得到指数基本面，我们可以看到，价值指数的净利润和净资产分别增长了385.5%和656.3%，复合年增长率分别为10.7%和13.9%；而同期成长指数的净利润和净资产分别只增长了107.8%和150.7%，复合年增长率分别为4.8%和6.1%。
但如果我们将年度指数PB除以PE，得到对应的ROE（净资产收益率）就会发现，成长型指数的ROE在每一年都高于价值型指数，显然企业本身的净资产收益率并不是价值型指数基本面增速快于成长型指数的原因。
价值型指数之所以能跑赢成长型指数，真正的原因在于价值型指数不断考量资产的性价比，不会为好的公司（往往是最火爆的公司）付出过高的代价，一贯贯彻“多如牛毛，少如珠玉”的投资理念。而成长型指数则过于忽视性价比，为追求高成长性公司（往往是最火爆的公司）付出过高的代价。久而久之，两者的差距逐渐拉大。
（作者为九元清泉科技首席投资官，本文不构成投资建议，投资风险请自行承担）
本文刊登于7月20日的《证券市场周刊》。
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