必贝特 IPO 提交注册超一年仍未获批，诸多隐忧待解

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梳理招股说明书、问询函等相关材料发现，公司目前存在诸多隐忧。首先，公司尚无商业化产品，无自主造血能力。其次，公司最接近商业化的核心管线超预期推出，临床数据被竞争对手“碾压”，终端治疗市场空间有限。此外，公司在递交申请前数次突击增资，或许是为了满足上市的市值要求。相关增资协议包含回购条款，若未能上市，或需履行回购义务。估值方面，公司基于投后估值的市研比已明显高于可比公司，IPO溢价后的估值或将进一步虚高。

尚未商业化的核心产品管线临床数据被彻底“碾压”

招股书显示，百特生物是一家专注于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域，致力于创新药物自主研发的生物制药公司。目前公司研发管线已有6个自主研发的创新药产品处于临床试验阶段，但尚未有商业化产品，过往并未产生任何营收，仅有零星的技术服务收入。

近期，比贝特已向上交所更新并报送相关财务信息，但最新数据尚未披露。从过往财务数据来看，由于缺乏自主造血能力，以及推进管线所需研发费用增加，公司亏损规模逐年扩大。2020年至2022年，公司净利润分别为-6126万元、-1.37亿元、-1.88亿元，三年累计亏损近4亿元。

在公司六款处于临床开发阶段的产品中，BEBT-908是公司的核心产品，也是最接近上市的产品，适用于既往接受过至少两次系统治疗的复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤成年患者。

值得注意的是，BEBT-908是基于单臂试验的结果申请有条件上市许可的。与随机对照试验相比，单臂试验可以减少样本量，缩短疗效评估时间，缩短临床开发时间，但其主要缺点是不设立平行对照组，在评价疗效时可能引入偏倚因素，以试验结果作为获益风险评估依据时可能存在不确定性。

2021年1月，CDE根据Ⅱ期单臂关键临床试验结果同意对BEBT-908申请有条件上市许可，并于2022年12月提交了PRE-NDA会议申请。在2023年6月披露的注册稿中，BEBT表示该产品预计于2024年第一季度获批上市。然而，该产品至今仍未获批。

在比贝特核心产品上市延迟的同时，一款适应症相同的强劲竞争对手已在中国获批上市。2023年11月，国家药品监督管理局通过优先审评审批程序有条件批准罗氏公司的吉非妥单抗注射液（商品名：高洛华/）上市，用于治疗既往接受过至少两线全身治疗的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤成人患者。

临床数据显示，经独立评审委员会（IRC）评估，吉非妥珠单抗单药用于中国成人R/R DLBCL三线治疗的ORR为66.7%；BEBT-908 IIa期临床研究结果显示，BEBT-908治疗r/r DLBCL的ORR为50.0%。

此外，国内目前已有两款CAR-T治疗药物获批用于复发性DLBCL的三线及以上治疗，分别是复星凯特引进的阿基伦塞尔注射液（）和信达生物引进的瑞康注射液，均为CAR-T疗法，上述两款药物用于国内外复发性DLBCL治疗的ORR均高于70%。

安全性方面，目前获批上市的PI3K抑制剂和HDAC抑制剂相对较少，主要是因为临床研究表明PI3K单靶点抑制剂在毒性和疗效方面存在很多缺陷，超过半数已获批的PI3K单靶点抑制剂因安全性问题退出市场，包括诺华、拜耳、吉利德等公司的产品；HDAC单靶点对肿瘤生长的抑制作用有限，主要因为有效性问题退出市场。

BEBT-908为PI3K/HDAC双靶点抑制剂，可能面临同样的风险。在第二轮审查问询函中，监管机构还要求公司提供PI3K单靶点抑制剂因安全性问题退市的具体情况，是否与血液毒性有关，BEBT-908是否存在类似的安全性风险；结合BEBT-908具体靶点情况和现有的安全性、疗效数据，说明“多靶点联合使用增加了疗效，同时没有增加副作用”的具体表现。

以同样有条件批准的吉非妥珠单抗单药治疗为例，根据《吉非妥珠单抗治疗弥漫大B细胞淋巴瘤临床应用指南（2024版）》显示，吉非妥珠单抗单药治疗R/R DLBCL三线治疗的不良反应大部分可控，仅3%的患者因不良反应而停用吉非妥珠单抗。而根据第二轮问询函回复公告，BEBT-908因不良事件而终止治疗的比例达到11.4%。

半年内增资4次才达到市值要求，端线治疗的市场空间或有限。

从商业化前景来看，DLBCL约占非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者数的41.0%，是NHL中占比最高的亚型。《Blood》等期刊的学术文献以及的研究显示，DLBCL的一线治疗覆盖率约为80%。随着医学的发展和治疗技术的进步，一线治疗后的复发难治率以及二线治疗后的进展率呈下降趋势。据估计，2024年接受三线治疗的DLBCL患者人数仅为5.19万左右。

适应症本身较小限制了整体市场规模，而疗效数据明显优越的CAR-T疗法和近期上市的吉非妥珠单抗占据了先发优势，与此同时，国内多家同适应症企业的产品管线已进入Ⅱ期临床试验，BEBT-908所剩的窗口期正在不断缩短。

从商业化能力来看，百特生物此前没有商业化经验，难以与罗氏、复星、药明康德等老牌公司竞争，因此即便BEBT-908成功上市，能为公司带来多少业绩转化仍有待观察，若公司上市五年内未能实现盈利，营收不足亿元，则将面临退市风险。

估值方面，按照上海证券交易所科创板股票上市规则第2.1.2条第（五）项第一款规定的上市标准，预计市值不低于40亿元。比贝特于2021年11月完成Pre-IPO轮（B轮）融资，投后估值38.42亿元，加上发行溢价后，或将符合线上上市标准。而这还是股东们突然入股推高市值的结果。

资料显示，比博特于2022年6月提交了招股说明书，而提交招股说明书的前一年，也就是2021年，比博特仅在下半年就经历了四次增资，值得一提的是，相关增资协议中包含了股权回购等特殊权利条款。

例如，2021年7月，比贝特、公司实际控制人钱长庚与天士力签署了《产品商业化优先协议》，其中约定了股权回购等特殊权利条款。2021年11月，钱长庚的一致行动人熊艳与东方惠生、千禾亚发、中州铁城等签署了《股权转让协议的补充协议》，其中约定了股权回购等特殊权利条款。因此，如果比贝特撤回上市申请材料或公司上市申请终止、被驳回、上市失败，存在恢复实际控制人及其一致行动人义务的股权回购股东特殊权利条款的风险。

从估值成本效益角度来看，由于创新药行业的特殊性，部分公司尚处于发展初期，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是对其未来发展的良好预期而非当下业绩，因此常用的市盈率估值方法存在扭曲，市盈率正是在此背景下引入的一个关键量化估值指标，可作为相关公司估值的参考。

结合投后估值及公司2022年的研发费用，比贝特的市研倍数约为23倍。以近三年平均研发费用计算，比贝特的市研倍数约为33.7倍。据Wind数据显示，目前科创板上市且尚未盈利的12家化学制剂公司市研倍数中位数为13.74，平均值为21.79。比贝特的估值水平高于行业水平，若考虑IPO溢价，估值水平或将进一步提升。