宏观：为进一步深化改革作出系统性安排
从公报看，全面深化改革“坚持以制度建设为主线”，“坚持系统性理念”，意味着深化改革的具体工作方向是多元的，规划是中长期的。从公报看，这次十八届三中全会延续了党的二十大报告中对“国内国际”两大形势的综合考虑，统筹“五位一体”总体布局和“四个全面”战略布局，对全面深化改革作出了“系统性安排”，包括建设高水平社会主义市场经济体制、完善推动经济高质量发展的体制机制等十余项重大任务。会议强调要以“经济体制改革”为动力。在十余项重大任务中，至少有以下几项是与经济工作直接相关的。具体来说：
►全会提出，高水平的社会主义市场经济体制是我国现代化的重要保障。2020年6月，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，从基本经济制度、市场基础性作用、要素市场体系建设、完善政府职能、民生保障、开放战略等角度作出了系统设计。这次全会强调“要更好发挥市场机制作用……实现资源配置效率最优化和效益最大化，既‘放’得住，又‘管’得住”，更好维护市场秩序，弥补市场失灵”，与二十大报告中“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”的思想相一致，把有效的市场和有效的政府结合起来。 全会还继续强调两个“毫不动摇”，确保各类所有制经济“平等使用生产要素、公平参与市场竞争、平等受到法律保护”。此外，全会还强调“建立全国统一的市场，完善市场经济基本制度”。
我们认为，在全球化时代，小经济体可以通过参与全球分工，享受全球规模经济；在逆全球化时代，传统政治意义上的大国更有可能发挥规模经济新优势，拥有充足的人才和资源支撑创新，拥有更大的市场规模，通过多元化的应用场景摊薄创新初期高昂的研发成本，统一的大市场有利于畅通国内循环，更好地发挥规模经济新优势。
►在完善推动经济高质量发展的体制机制方面，重点是“高质量发展的激励约束机制”。本次会议公报提出“完善推动高质量发展的激励约束机制，打造发展新动能新优势”。如何理解“高质量发展的激励约束机制”？从公开信息看，近年来，各省都在有针对性地调整考核机制，以适应新发展理念的内在要求。如四川省省长黄强今年4月10日指出，“四川始终以创新、协调、绿色、开放、共享的内在统一性来把握发展、衡量发展、推动发展，正在按照国家考核办法修订完善省级考核评价指标体系”。从一些公开的地方高质量考核文件看，考核办法包括“经济发展水平、开放水平、创新驱动、生态集约度、统筹协调度”五大类一级指标。 在高质量发展的产业方向上，本次会议提出了“实体经济和数字经济深度融合”、“现代基础设施建设”、“产业链供应链韧性与安全性”等。我们认为，这是百年大变局下平衡公平与效率、推动可持续发展的内在要求。
►创新驱动体制改革仍为重点方向，新质量生产力建设要因地制宜。我们认为，全要素生产率对中国经济增长重要性的提升，是理解本次三中全会的重要背景。2008年以前是中国人口红利凸显期，出口和投资拉动经济增长；而2009-2018年前后是中国金融周期快速上行期，信贷和房价相互促进拉动经济增长。在当前金融周期下行、劳动年龄人口负增长的背景下，全要素生产率对经济增长重要性不断上升，体制改革和科技进步是全要素生产率增长的重要工具。我们认为，从提升产业链韧性和安全性的角度看，科技创新可以实现效率和安全的统一，不像产业链的“回岸”和“友岸”那样，会造成供给短缺和通胀中心上升，牺牲效率来维护安全。 2023年3月，习近平总书记强调，“加快实现高水平科技自主，是推动高质量发展的必由之路”。
具体而言，新质量生产力“是以创新为主导，摆脱传统经济增长方式和生产力发展路径，具有高科技、高效率、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力状态”。在新质量生产力的实现上，2024年3月，习近平总书记在两会期间强调“发展新质量生产力，不忽视、不抛弃传统产业，防止一哄而上、泡沫化，不搞单一模式”，提出因地制宜发展新质量生产力。在发展新质量生产力的方向上，2024年4月政治局会议强调了新兴产业、未来产业、传统产业三个具体方向。在机制体制上，本次全会强调教育、科技、人才改革，“完善新国家体制”，发挥有效市场和有效政府的力量，“提升国家创新体系整体效能”。
►财政政策兼具逆周期和跨周期调节功能，财税体制改革本身或将继续推进。十八届三中全会指出，“要统筹推进财政、税收、金融等重点领域改革，增强宏观政策导向一致性”。2024年政府工作报告教程在《推进财政、税收、金融等领域改革》一文中指出，“稳步推进税制改革……在保持宏观税负和基本税制稳定的前提下，进一步改革完善税制。一是优化税制结构……二是推进消费税改革，完善增值税制度，畅通抵扣链条……三是深化税收征管改革……全面规范税收优惠政策”。 考虑到中国目前宏观税负不高，我们认为未来税制的完善可能更多的是结构性改革，财政与其他宏观政策的协调性有望进一步提高。此外，我们认为财政对民生、创新等领域的支出力度有望进一步加大。全会指出“在发展中保障和改善民生是我国现代化建设的重大任务”，提到改善基本公共服务、完善收入分配制度、健全社会保障体系等，我们认为财政对民生、创新等领域的支出力度有望进一步加大。同时，我们认为发展与保障的协调性也可能体现在财税领域，比如全会指出“要完善现代基础设施建设体制机制”、“落实各项措施，防范化解地方政府债务等重点领域风险”。
我们认为，财政政策与货币政策协同配合或将成为宏观经济治理改革的重要方向。我们在《从货币变化看金融由“大”到“强”的转型》报告中指出，随着金融周期下行、信贷减速、房地产、债务风险释放，原有的货币投放方式发生了重大变化。我国货币投放随着经济增长模式的切换进入转型期。转型期经济增长面临下行压力，但也迎来了经济金融结构调整的宝贵机遇，财政政策需要在货币投放中发挥更重要的作用。财政货币投放既符合逆周期调控的要求，也符合经济结构调整的内在需求。不同的货币投放方式可能影响行业间的竞争和要素流动，进而也影响全社会的投资收益率。财政货币投放对投资收益率的影响与资金流向息息相关，也是公共债务是否可持续的关键。 有效的财政扩张是有利于市场的，除了继续直接大力支持科技创新，支持居民消费也能更好发挥资源配置的作用。
►完善城乡融合发展体制机制，促进城乡共同繁荣发展，助力国内大循环和高质量发展。全会提出“城乡融合发展是中国式现代化的必然要求”，要求“新型工业化、新型城镇化、乡村振兴要统筹推进”。早在2019年，中共中央、国务院就印发了《关于建立完善城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》，为重塑新型城乡关系、走城乡融合发展之路提供了政策方向。2024年6月，总书记在宁夏考察时指出“推进城乡融合发展，促进城乡产业发展、基础设施、公共服务一体化”。 我们认为一些有针对性的举措可能有利于城乡融合发展，比如畅通城乡要素双向流动、深化户籍制度改革、以县城为重要载体的城镇化、推进基本公共服务均等化等。我们认为通过推动城乡融合发展，有利于拓展国内循环空间，拉动内需。我们的研究表明，超大规模市场有利于实现规模经济，收入水平的提高也促进消费者参与创新。世界各国消费市场规模与科技创新水平（以专利申请数量衡量）呈现一定的正相关关系。
►依托我国超大市场优势，完善高水平开放体制机制。从二十大报告中的“推进高水平开放”，到二十届三中全会公报中的“完善高水平开放体制机制”，我们认为，我国高水平开放进程不断推进。这次大会公报首次提出：“开放是中国特色现代化的显著标志”。制度性开放涉及规则、条例、管理、标准等。2018年底的中央经济工作会议创造性地提出“推动由商品和要素流动型开放向规则等制度性开放转变”，表明我国已由商品和要素政策性开放转向制度性开放。我们认为，以人工智能、平台经济、大数据为代表的数字经济，可以降低面对面接触的成本，从而提高服务业的可贸易性。 服务贸易发展潜力较大，“深化外贸体制改革”可能不仅包括推动货物贸易优化升级，还包括创新服务贸易发展机制，支持数字贸易、跨境电商等新业态发展。投资方面，本次大会公报中包括双向开放，如“深化外商投资和境外投资管理体制改革”，二十大报告和解读中提到的“外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度”，也可能是继续推进的方向。
策略：深化改革，推进中国式现代化
中共十八届三中全会公报发表：着力进一步全面深化改革 推进中国特色现代化
中国共产党二十届中央委员会第三次全体会议于2024年7月15日至18日在北京举行。18日下午发表会议公报。我们简要评论如下：
重要时间节点：从十八届三中全会前后进展看，十八届三中全会期间，一般不会有太多关于会议内容的公开信息。会议结束当天，一般会发布公报，披露全会讨论的改革目标、方向和重要议题。公报之后，一般会有更加详细的决议或决定披露。从公报内容看，我们重点关注全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）。
总体部署：以进一步全面深化改革推进中国式现代化。公报指出，会议研究“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，作出系统部署。改革的总体目标是“不断完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”。提出到2029年“全面完成本决定提出的改革任务”，到2035年“全面建成高水平社会主义市场经济体制”。
更加具体表述深化改革的方向，可能需要关注《决定》精神。从这份公报看，制度部署建议重点抓好以下几个方面：1）建设高水平社会主义市场经济体制。公报强调市场环境要“既有‘自由’，又有‘管控’”，注重建设全国统一市场等；2）完善推动经济高质量发展的体制机制。包括发展新优质生产力、完善促进实体经济和数字经济深度融合的制度等；3）构建支撑全面创新的体制机制。涉及教育、科技、人才等领域体制机制改革；4）完善宏观经济治理体系。注重财政、税收、金融等重点领域改革；5）完善城乡融合发展体制机制。强调“深化土地制度改革”； 6）完善高水平对外开放体制机制。包括稳步扩大制度性开放，完善和推动高质量共建“一带一路”机制等。7）完善贯穿全过程的人民民主制度。包括加强人民当家作主制度建设等；8）完善中国特色社会主义法律体系。深化立法领域改革；9）深化文化体制机制改革。重点建设综合网络治理体系和国际传播体系；10）完善保障和改善民生制度。强调完善收入分配制度和就业优先政策；11）深化生态文明体制改革。统筹推进碳减排、污染减排、绿色扩张、增长；12）推进国家安全体系和能力现代化。包括完善国家安全体系、完善公共安全治理机制； 13）继续深化国防和军队改革；14）提高党对深化改革、推进中国特色现代化的领导。
对资本市场影响：利好资本市场中长期发展，短期内投资者信心将略有恢复
中长期改革红利将对资本市场发展产生积极影响。这份公报展现了全会在经济、政治、法制、开放、民生等领域全方位、系统性的改革部署，志向高远、内容广泛。我们认为，进一步全面深化改革，一方面有利于巩固我国改革开放以来取得的发展成果，另一方面也为当前和今后一个时期如何实现中国式现代化指明了方向。中长期改革红利与我国经济高质量建设相结合，是我国资本市场稳步发展的基石。 结合新九条国策和4月份发布的“1+N”资本市场体系目标，提出未来5年“资本市场高质量发展的总体框架基本形成”，到2035年“基本建成适应性强、竞争性强、包容性的资本市场”。
改革与政策预期助力近期投资者信心稳定，投资者关注可能受益的领域。从近期市场表现来看，我们认为7月中旬发布的报告中“中资资产关注度有望再度回暖”。A股主要指数在经历5月下旬以来的连续调整后近期有所回升，沪深300指数连续6个交易日收阳，尤其是在十八届三中全会期间更是表现亮眼。我们认为近期市场企稳主要得益于内外部利好因素的共同影响，中长期改革红利预期助力投资者信心恢复。展望后市，我们认为2月以来的回升虽面临曲折但并未结束，当前A股市场整体估值仍处于历史阶段性底部期，随着下半年稳增长政策力度加大以及中长期改革红利释放，A股后续表现不必悲观。 配置方面，我们认为7月初发布的《十八届三中全会前瞻》指出，与改革预期相关的板块往往在十八届三中全会前后受到高度关注，前期A股市场科技创新、电力、消费等相关板块也呈现阶段性表现，结合本次公报涉及的领域，预计财税体制改革、新质量生产力建设、一带一路、绿色、安全等相关行业及个股近期仍将持续活跃。
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