2023年12月12日，北京落下了2023年的第一场雪，窗外雪花纷飞，万达总部办公室里的谈判却异常激烈，一边是精明强干的PAG（以下简称“PAG”）资本团队，一边是守株待兔的万达商业管理团队，都在为自己争取最大的利益。
谈判的进展比很多人想象的要快，当天凌晨两点，最后一个条款的谈判终于敲定。深夜从万达总部出来，PAG合伙人、中国区总裁黄德伟看到地上已经覆盖着一层白雪，没有留下任何脚印，他认为这是一个好兆头。
万达高层也松了一口气，此前王健林不仅卖掉了曾经引以为傲的万达电影控股权，还卖掉了十几座万达广场，但面对高达3.8亿元的IPO赌注，王健林压力巨大，他根本就不可能一下子拿出这么多钱。
与PAG的合作，让王健林向同行展示了自己力挽狂澜的能力，很快，今年3月底，顶级PE机构PAG又引入了两大中东金融集团：阿布扎比投资局（ADIA）和穆巴达拉投资公司（ ）加入合作。
新加入的两家中东财团来头不小，均位列全球三大主权财富基金之列，与PAG、中信资本、阿瑞斯基金（Ares）等签署了价值600亿元人民币的战略合同，让万达一举获得近50亿元人民币的规模，成为近年来中国最大的私募股权投资。
然而，交易敲定3个多月后，不仅未见交易正式公告，反而屡屡传出大连新大梦商业管理有限公司（下称“大连新大梦”）股权被冻结的消息。
另一边，大连万达商管还在“卖、卖、卖”，2024年7月11日，王健林将东莞厚街万达广场卖给阳光人寿，这是王健林一周内第一次卖房产，也是第三个被毁的万达广场。
看来，这笔由万达和PAG等投资者联手推动的天价交易，遇到了一些困难。
警报响起，股权相继被冻结
2024年6月28日，大连万达商管所持有的大连新大盟162亿股股份全部被冻结3年，执行法院为广东省珠海市中级人民法院，联盟的命运再度变得扑朔迷离。
大连新大梦是今年1月成立的新平台，注册资本162.07亿，目前其全部股份由大连商管及其子公司持有，按照计划，其将携带600亿元“保命资金”，脱离万达原有的管理体系，新投资者进入董事会，影响公司决策。
原本以为万达即将进入新阶段，王健林终于可以摆脱还债的压力。但让人没想到的是，曾被视为诺亚方舟的大连新大门，在短短半年时间里便取得了巨大的成功。其股份曾三次被冻结，并屡屡陷入股权纠纷。
早在今年3月20日，大连万达商管持有的大连新大门162亿元股权，就因与银行发生经营性贷款纠纷而被冻结，3月25日很快解冻，5天后，600亿战投基金的交易金额正式公布，震惊整个资本市场。
但今年5月，大连万达商管持有的尚德电力162亿元股权再次被冻结，执行法院是北京市第四中级人民法院，后又解除冻结。不过，这次的稳定局面依然没有持续太久。
6月底，广东省珠海中级人民法院再次对162亿元股份发出冻结令，但官方并未公布本次股份冻结的详细原因，截至发稿时，162亿元股份仍处于冻结状态，并未像前两次那样迅速解冻。
仔细梳理连续三次股权冻结，发现每次都是由三家不同的法院处理，纠纷原因错综复杂，并未进一步披露，但三次股权冻结的背后执行者都与其母公司大连万达商管的债务问题密不可分。
大连万达商管是万达集团重资产业务单元，同时也是整个万达集团的主要发债平台，近两年在债务压力持续加大之下，大连万达商管的股权之争不断升级，从而牵连到整个万达集团体系。
目前，大连万达商管逾90%的股份已被冻结，进一步导致其持有的大连新大梦、珠海万达商管及其旗下其他公司陷入股权冻结的漩涡。万达商管及其子公司持有大连新大梦全部股份，同时还持有珠海万达商管70%的股份。
股权冻结比例越来越大，预示着王健林将面临一系列麻烦：拿不回钱的万达债权人必然会主动采取股权冻结行动。不过，为了抵御股权冻结风险，商业界已奋力抗争多年。王健林也为大连万达商业管理做了一些准备。
《世杰》获悉，就在广东省珠海中级人民法院冻结股份的前一天，合计持有大连新大梦99%股权的大连万达商业管理、大连万裕企业已全部质押给上海浦东发展银行股份有限公司世博支行。
武汉泰和泰律师事务所负责企业并购业务的段学建律师告诉世杰：“按照相关规定，股权质押权的设立需要办理登记，如果先登记再冻结，并不影响质权的设立和行使。这样的做法对质权人来说是有利的，质权人可以优先获得股权拍卖所得的收益。”
目前《世界》从全国企业信息公开平台查到，上述两笔股权质押均有效。不过，单纯将股权质押给银行，只能给王健林带来一时的优势，化解债务危机的最大杠杆，还是要看600亿元“救命钱”能否及时到位。
战略投资进展缓慢，股权尚未发生变化
在宣布600亿交易合作时，黄德伟在接受媒体采访时透露：“600亿资金将一次性到位，预计第二季度完成。届时，新董事会也将同步改组，联合投资人持股比例为60%。这也将体现在董事会成员比例上。”
为化解对赌风波，大连万达商管与太盟等投资者达成“股权换资金”的合作模式，这意味着投资者在完成尽职调查、确定股权比例后，需要完成资金募集以及必要的法律和监管审核，方可具备交割条件。
但如今，今年第二季度已经过去，大连桑德姆不仅没有发生任何股权变化，也未公布董事名单。目前工商资料显示，大连桑德姆仍由大连万达商业管理有限公司控股，持股比例达99.9%，监事、执行董事仍为万达老员工。
在此次600亿合作官宣之初，万达介绍，大连新大梦是一家新成立的控股公司，旗下子公司为珠海万达商业管理，后者是一家商业广场运营管理平台，目前管理着496家大型商业广场。不过，截至目前，工商信息上依然没有进一步的对应划分。
由于股权及管理层未能如期交付，中东财团的600亿元战投资金何时到账备受关注。一位接近万达的人士向《时事》透露，“由于一些技术问题、以上因素，600亿元资金仍在推进中，尚未到账。”据他透露，“与PAG的合作还在进行中，内部也有部门在推进，但资金何时到账目前还没有消息，能否到账还不清楚。”
事实上，寻求中东主权基金的直接或间接投资并不容易，据史杰介绍，与很多人对中东基金“财大气粗”的直观印象相反，中东基金的投资者其实都非常务实。
对中东主权基金业务有深入研究的安邦智库研究员陈乃嘉告诉《世贸》：“他们会问投资标的是否有成熟的产品和生产线，是否愿意落地中东市场，问的问题很细致。在做投资时，要注意细节，诉求要直截了当，不要拐弯抹角。”
陈乃嘉表示，从此前中东地区的产业投资案例来看，他们在中国的投资很大程度上是为了招商引资，带动中国产业链进入中东，推动自身经济转型，“他们会优先考虑那些技术成熟、愿意在中国投资的企业去中东市场”。
在过去的2023年，中东主权基金对全球房地产投资表现出浓厚兴趣，但对中国房地产市场较为克制，主要通过PAG等私募基金进行间接投资。
“PAG与阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司的合作或许表明，一些中东主权基金有意投资中国商业地产，但这还有待观察，需要更多信息来证明。”陈乃嘉表示，除了PAG与万达的合作协议外，中东主权基金在中国房地产投资方面没有其他重大动作。
从目前的情况看，在亚洲有着悠久历史的PE公司、被誉为“亚洲黑石”的PAG已成为最重要的“关键人物”，联盟开始积极募集资金、吸引投资者。
黄德伟曾对媒体回忆道：“这笔600亿元的交易其实形成还不到四个月，在合作框架敲定的三天前就敲定了所有的投资细节。”而某种程度上，这也沿袭了PAG在房地产投资方面的强势风格。
购买过PAG旗下债券产品的投资者林曦用“狂野”来形容PAG此前的投资风格。“PAG这两年投资了不少私募地产，但市场行情不好，最后全部失败了。我被套牢了。”据他透露，“这两年PAG变得谨慎起来，不断退出一些地产投资。”
不过，PAG对于与万达商管的这笔交易很有信心，黄德伟曾公开表示：“当时（签订合同时）我们还不确定会有哪些投资者加入，但PAG对自己的投资判断很有信心，所以先确定了60%的持股比例。”
近期有消息称PAG的募资进度慢于预期。今年6月底，彭博社报道称PAG已完成募集40亿美元资金，资金主要投向中国，买家包括万达的中东股东阿布扎比投资局（ADIA）。
不过，该基金的融资进展并不顺利，原定的融资目标约为90亿美元，但实际上PAG只募集到不到计划金额的一半。陈乃嘉向《世界日报》透露原因，“近两年国际形势和经济环境发生了巨大变化，美国投资者包括美国养老金账户在今年都主动规避了对亚洲尤其是中国的房地产投资，这是减持的主要原因。”
不过，尽管困难重重，PAG对中国投资的热情并未完全消退。时至今日，PAG依然是同类投资亚洲房地产相关业务的私募股权基金中，在中国市场最活跃的私募股权基金，是为数不多的对中国市场投资仍无上限的基金之一。”陈乃嘉说。
7月12日，市场传出PAG计划成立专门投资中国的基金，规模预计在几亿至十亿美元之间，主要来自北美以外的市场（中东和亚洲投资者为主）。未来PAG和中东财团的募资进度能否还符合预期，或将进一步影响万达的命运。
轻资产业务迁至珠海，“卖卖卖”持续
目前，王健林仍然需要想办法解决迫在眉睫的债务问题。
不久前，万达商管宣布其轻资产业务将迁往珠海。珠海商管公司是万达集团旗下的轻资产业务，注册地在横琴，但大部分员工常年在北京总部办公。但今年5月，一则关于珠海商管员工迁址的通知，改变了这一局面。
《世杰》了解到，不少轻资产业务的员工都收到通知，要求全部500名员工在7月19日前返回注册地珠海，新办公楼就位于“横琴ICC国际商务中心”。
内部员工刘晓告诉《时捷》，目前搬迁的只是轻资产业务相关的部门和人员，“这次是珠海市政府要求搬迁的，不过公司给搬迁员工有补贴，每人3000元，食宿补贴100元，探亲假10天”。
迁址前，珠海万达商业自2021年3月23日成立以来，一直“异地”进驻北京总部大厦。万达北京总部大厦是王健林将总部从大连迁至北京后落脚的第一个地方。随着首个CBD项目落地，万达走上了快速扩张之路。
三个月前，王健林将自己位于大望路的北京万达总部搁置，今年4月，北京万达广场所属公司北京万达广场实业有限公司进行工商变更，大连商管正式退出，新买家变为新华人寿和中金资本。
但出售北京总部只是万达“卖卖卖”策略的一部分。目前，万达的资金紧张状况并未改善，“卖卖卖”策略仍未停歇。仅上周，东莞、宜春、烟台等地的三座万达广场就被出售。
据不完全统计，王健林已连续出售24座万达广场以偿还债务，而在这轮资产转让中，保险资金占据了主导地位，其中阳光保险买入最多，间接转让了位于合肥、太仓、湖州、广州、上海等地的多家万达商管子公司，此外新华保险、大家寿、横琴人寿等保险公司也参与其中。
险资之所以青睐万达资产，主要是看好其稳定的租金回报和升值潜力。刘晓告诉《世贸》：“这些售出的项目里，既有重资产项目，也有轻资产业务，而且总体上从这个角度看，这些项目的质量比较高。”
事实上，按照原计划，王健林和太盟投资将借助“新联手”摆脱原有的债务危机，重启万达商管业务，但如果这笔“救命钱”不能及时到账，王健林依然需要面对大连万达商管的还债压力。
公开数据显示，大连万达商管目前有9只未到期债券，未到期总额为69.02亿元，其中18.78亿元将于一年内到期。境外债券方面，万达商管目前有3只未到期美元债券，未到期余额为12.4亿美元，其中2只美元债券将于一年内到期，到期总额为9.4亿美元。
这意味着万达或将出售更多资产，继续偿还债务。前不久，王健林还将2013年收购的世界顶级豪华游艇公司圣汐国际出售。圣汐国际曾承载着王健林的游艇梦，但如今，游艇梦已经结束。
多年前，万通集团创始人冯仑曾给王健林起过一个绰号：中国最勤奋的企业家。但近日，谈及万达集团的轻资产转型，这位老友不无感慨。“经过30年的发展，万达某种程度上又回到了原点。”王健林说。
（本文刘晓、林曦为化名）
作者 | 李斗
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