4 月以来市场焦点应在短端利率，债券亦如此

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第一，从货币政策传导路径看，短期利率更为重要。随着央行货币政策工具逐渐单一化、短期化，基准利率对短期利率的调控作用更加明显。央行调控利率就像拉绳子，只要绳子的一端被拉住，就会带来整体利率曲线的传导波动。因此，如果央行认为长期利率偏低，本质上就是短期利率偏低造成的。虽然央行此前表示将进行借券卖出国债操作，但我们认为，央行若要调控长期利率，短期利率调控才是核心。

第二，从资金面来看，长期利率为什么会被市场压低，也是因为市场资金面过剩。虽然4月份人工补息的问题导致银行存款流失，但存款转向理财，增加了非银的投资资金。今年以来，资金面紧张导致金融数据下滑，但由于市场流动性宽松，这意味着闲置资金只是从一个地方转移到另一个地方。所以解决闲置资金问题，还是要从基础货币供给的角度入手，多收紧流动性，毕竟如果从盘活货币存量入手，额外的基础货币是不需要释放的。

第三，收益率很薄，经不起短期利率的波动。显然，以目前的隔夜或7天回购水平，如果机构用杠杆做3年以内的有息债券，杠杆基本无利可图。即便用10年杠杆，利差也很低，一旦利率波动就会出现亏损。所以，由于目前利率曲线很平缓，与基金的利差很低，债券市场经不起短期利率的波动。

第四，稳定汇率也要求短期利率维持在高位。今年以来，离岸汇率贬值幅度小于在岸汇率，根本原因是离岸人民币利率高于在岸利率。这也说明短期利率水平仍会对汇率产生影响。

从实际情况看，需要关注的是今年隔夜利率高于去年的情况。今年以来，隔夜、7天回购利率都比较稳定。但从二季度开始，隔夜利率明显高于去年和前年同期，7天与隔夜利差处于近3年来的最低水平。这或许是央行有意为之。

总体来看，当前债市曲线非常扁平；资产荒的逻辑很大程度上依赖基础货币的持续宽松，而这条流动性生命线本质上由央行掌控；长期利率低的核心问题是短期利率低，短期利率一旦波动，可能产生乘数效应，市场机构需要对此给予足够重视。