概括
随着30年期国债期货的上市，基本形成了覆盖“短期-中长期-超长期”期限的国债期货产品体系。作为重要的基础利率风险管理工具，国债期货对国债现货具有价格发现、波动性稳定、流动性提升三大功能。本文分析了流动性的影响，实证结果表明，当国债期货市场存在基差交易机会和期现套利机会时，投资者的交易操作会为可交割债券提供过剩的流动性。国债期货市场与债券市场有着紧密的联系，成熟的国债期货市场有助于构建债券市场的基础利率曲线，从而促进金融体系更加完备。
关键词
国债期货基差交易现货套利流动性
2013年，十八届三中全会提出“完善反映市场供求关系的国债收益率曲线”，体现了市场供求对于债券市场基础利率曲线构建的重要性。同年，国债期货重新上市，随后几年陆续推出5年期、10年期、2年期品种。2023年4月，30年期国债期货上市，基本形成了覆盖“短-中-长-超长”期限的国债期货产品体系。大量研究表明，国债期货市场与债券市场关系密切，成熟的国债期货市场有助于构建债券市场基础利率曲线，从而促进金融体系发展。 为探究国债期货市场对债券市场流动性的影响，本文通过梳理国债期货交易策略与债券现货的联动关系，并基于量化方法检验交易策略的流动性改善效果，从理论和实践两个角度论证国债期货市场建设的有效性与必要性，以期为我国国债期货市场的发展提供参考。
我国国债期货与现货价格联动关系综述及研究框架设计
1.1 文献综述
目前，学术界对我国国债期货与现货市场联动性的研究主要集中在国债期货的价格发现功能、国债期货对现货波动性的影响、国债期货对现货流动性的影响三个方面。
在国债期货的价格发现功能方面，王磊等（2015）、周阳谷（2015）、王素生（2017）的研究均证实了国债期货价格与现货价格存在长期协整关系，期货价格是现货价格的格兰杰原因，期货价格对现货价格起主导作用。郭磊（2017）基于结构变点理论，证实随着国债期货市场的不断发展壮大，国债期货的价格发现和风险规避功能不断完善。季颖颖（2016）基于信息共享模型认为，国债期货的推出使得现货市场对信息的反应速度加快。
关于国债期货对现货波动性的影响，杨帆（2017）利用BEKK-GARCH模型验证了国债期货推出虽然增加了现货市场波动性，但影响有限，现货市场波动的非对称性有所减弱。李宗龙（2021）研究发现，商业银行参与期货市场对短期和中期国债现货价格波动性无显著影响，但显著降低了长期国债现货价格波动性。
在国债期货对现货流动性的影响方面，张晨航（2020）对比了国债期货推出前后可交割国债的换手率数据，证实了国债期货能够改善现货债券的流动性。王昆燕（2017）利用流动性指标ILLIQ构建ARMA-GARCH模型，分析国债期货重启前后国债指数流动性比例的变化情况，结果表明，重启国债期货可以改善国债现货市场的流动性，平滑流动性波动。
2. 研究框架设计
参照相关文献的研究理论，本文主要研究债券期货基差交易以及期现联动套利等投资策略对可交割债券的影响。以2年期债券期货为例，采用中债流动性系数指数来度量债券流动性，基于双差分法对日面板数据进行检验，实证得到债券期货对可交割债券流动性的影响。相应的研究框架在债券期货的研究对象、研究重点、债券流动性度量等方面均具有创新性。
国债期货现货联动策略
国债期货与现货的联动策略主要有两种，一是基差交易策略，二是期现套利策略。
1. 基础交易策略
根据国债期货标准券及折算系数的定义，国债期货基差可定义如下：
基差=当前债券价格-期货价格×换算系数
其中，现货债券价格一般取当日最便宜的可交割债券的估值，期货价格一般取当日收盘价，折算系数为中国金融期货交易所对相应合约披露的折算系数。
当基差偏离中心较大时，可以期货、现货同时交易，等待基差收敛实现盈利。当基差为正时，可以卖出现券（债券借贷），买入期货；当基差为负时，可以买入现券，卖出期货。由于我国债券借贷市场成本较高，且借贷期限一般不超过一个月，因此主要交易策略是买入现券，卖出期货，使基差长期保持正值。
在买入现货债券、卖出期货并等待基差收敛时，如果连续周期跨越现货债券付息日，或者持仓未到交割日（持仓到交割日即为期现套利），即双边平仓，投资机构还可享受现货债券利息带来的收益，称为持有收益。扣除持有收益后的基差一般称为净基差。两者定义如下：
持有收益=（当前票面利率-当前债券价格×资金成本）×持有时间
净基差 = 基差 - 持有收益
可以看出，净基差代表基差交易策略相较于直接持有债券的超额收益，因此当净基差转为正值时，投资者可以选择获利退出。
（二）期现套利策略
如果基差交易策略未能等到基差收敛（或许是因为市场情绪发生较大变化），就会转型为期货对现货套利策略。期货对现货套利策略的核心基差是，即使前期基差不断扩大，最后交易日基差也一定会收敛。因此，只要最后进行现货交割，就能获得期货空头订单锁定的利润。现货交割的开价为：
发票价格=期货交割结算价×换算系数+交割利息
可以看出，期现套利策略相较于基差交易策略，存在成交价格和交割利息的偏差。期限套利完成的时间点一般在交割月内，如果空头选择平仓，则卖出对应的现货债券；如果空头选择交割，则多头在交割后卖出对应的现货债券。
实证模型、数据间隔和流动性指标选择
1. 模型选择
本文的核心研究内容是国债期货基差交易、期现套利等期现联动投资策略对可交割债券的影响。上述影响可以类比为某一事件在某一时间窗口内是否发生对特定样本的影响。因此，可以利用双重差分模型（-in-model，DID model）衡量该类策略在特定时间窗口（策略实施区间）对特定样本集（可交割债券）的影响。
DID模型的核心是将研究对象分为对照组（一般债券）和实验组（可交割债券），将研究时间分为对照期（正常交易时间）和实验期（策略实施期），从时间和群体的角度考虑某一类行为对指数的影响。实验组是指在特定时间接收某一类事件的对象，对照组是不受影响的一般对象。模型的回归方程为：
Yit=a0+a1du×dt+λi+νt+εit
式中，du为债券i是否为可交割债券的指示变量，dt为时间段t是否属于策略实施区间的指示变量，λi为每一只债券i的个体固定效应，vt为正常交易时刻t的时间固定效应，εit为残差变量，Yit为每一只债券i在时刻t的流动性指标。
由此可见，DID模型首先将每只债券的个体效应从流动性指标的变化中分离出来，再分离出整体时间窗口的时间效应，最后剩下的a1即为该策略实施导致的区间内可交割债券的流动性变化。
一般情况下，假设个体效应变化不大，时间效应在实验间隔内保持稳定，则该方程可简化如下：
Yit=a0+a1du×dt+a2du+a3dt+εit
如果面板数据满足上述假设，简化方程的结果也能体现出该策略对可交割债券流动性的影响。
本文对数据进行清洗和筛选，确保相应的实验条件满足简化的假设，最后利用简化方程进行实证检验。
2. 数据选择
本文以2018年推出的2年期国债期货为例，确定对照组和实验组，以及控制区间和实验区间。
基于2019年至2023年2年期国债期货基差及净基差统计数据（见图1、图2），采用如下数据调研策略考察对可交割债券流动性的影响。
其中，对于2年期国债期货的基差交易策略，我们选取2021年12月作为实验数据区间，2022年1月和2月作为对比数据区间。选择上述时间段的原因有三：第一，2021年12月整体活跃合约已全部迁移至期现合约，因此区间内三个月不涉及主力合约变动导致的可交割债券买卖；第二，2021年12月平均净基差为-0.08元，基差交易策略空间较大，可以作为实验区间；第三，该区间处于年末年初，新发行的附息债券较少，并未对债券市场供给产生大规模新增冲击（见表1）。
其中，对于2年期国债期货的现期套利策略，选取2022年6月为实验数据区间，选取2022年4月和5月为对比数据区间。之所以选取上述时间段，是因为2022年4月至6月整体净基差维持在较低水平，因此只能进行现期套利，最终可交割债券为国债期货交割后卖出（见表2）。
（三）流动性指标的选取
中债估值中心参考国内外债券流动性研究文献，从即时性、市场广度、市场深度等维度选取了债券交易量、交易天数、成交笔数、换手率、报价价差、报价天数、债券流通规模、债券发行期限、债券久期、中债市场隐含评级等30余项评价流动性的指标。然后，参照（2001）的方法，选取交易量、交易天数、报价价差、中债市场隐含评级、债券流通规模等指标间相关性较好的指标作为中债流动性指数模型的因子。最后，利用主成分分析法，根据利率债和信用债的不同特点，分别构建中债流动性指数利率债模型和中债流动性指数信用债模型。
其中，利率债模型中的指标包括换手率、成交天数、报价价差、报价次数、债券余额、债券发行期、债券久期等；信用债模型中的指标包括换手率、成交天数、报价价差、报价次数、债券余额、债券发行期、债券久期、债券隐含评级、债券特征等。
鉴于中债流动性指数的计算方法已涵盖流动性衡量的相关要素，本文采用中债流动性指数来衡量各债券的流动性，中债流动性指数的分位数越小，表明债券的流动性越好。
实证与结果分析
1. 2年期国债期货基差交易对可交割债券流动性的影响
本文首先汇总了2021年12月至2022年2月期间存续的且具有中债流动性指数数据的计息债券。为保证对照样本的纯度，剔除5年期、10年期和2年期国债期货2112、2203合约的可交割债券，避免其他国债期货行为对对照组中债券的影响。同时考虑到实验组为合约对应的可交割债券，在筛选对照组中债券时，剔除还款期在半年以内和5年以上的债券。最终实验分组及统计情况如表3所示。
1. 2年期国债期货基差交易对可交割债券流动性的影响
本文首先汇总了2021年12月至2022年2月期间存续的且具有中债流动性指数数据的计息债券。为保证对照样本的纯度，剔除5年期、10年期和2年期国债期货2112、2203合约的可交割债券，避免其他国债期货行为对对照组中债券的影响。同时考虑到实验组为合约对应的可交割债券，在筛选对照组中债券时，剔除还款期在半年以内和5年以上的债券。最终实验分组及统计情况如表3所示。
从结果可以看出，无论是流动性相似的投资组合，还是流动性较差的投资组合，整体系数都是符号相似，且为负。
负的du系数表明在正常交易时段，国债期货可交割债券的流动性分位数小于其他债券（即可交割债券具有更好的流动性），这与其他学术文献的结果一致；正的dt系数表明在该策略实施期间，上述利率债券整体流动性有所下降，可能是由于12月末跨年结算导致成交清淡所致；负的dudt系数表明，除了上述因素外，该合约的可交割债券在12月期间获得了额外的流动性。基于前面的分析和对数据区间的把控，我们有理由相信这种流动性是由国债期货的基差交易带来的，因此基差交易确实可以提高可交割债券的流动性。
（二）2年期国债期货现货套利对可交割债券流动性影响的实证研究
按照同样的方法，本文筛选出与合同对应的实验组和对照组的样本如表5所示。
按照双差分模型，采用相应数据，形成可交割债券和交易时间的指示变量，进行回归，得到表6所示的结果。
可以看出，du系数的正负方向与基差交易测试中一致，这也印证了国债期货本身能够提高可交割债券的现货流动性。但在实验组和高流动性对照组1的测试中，其系数较小且不显著，可能是因为这段时间内国债期货净基差长期处于底部区域，说明市场对利率风险的不确定性程度较高。因此，这段时间内国债期货不仅用于对冲可交割债券，还用于对冲高流动性利率债券的利率风险。最终，国债期货的清算会导致高流动性利率债券整体流动性的提高。
从杜特系数的观察可以看出，本次检验表明，国债期货现货套利交割确实能够对可交割债券的流动性产生正向影响，提高其交易活跃度。
建议和结论
本文回顾了国内外关于国债期货对现货债券影响的研究，简单介绍了国债期货基差交易及期现套利理论，并利用DID模型和中债流动性指数实证检验了2年期国债期货基差交易及期现套利策略对其可交割债券流动性的影响。研究结果表明，由于国债期货具备套期保值等利率风险对冲能力，能够有效提高可交割债券和高流动性利率债券（利率风险较高时）的流动性；同时，当国债期货市场存在基差交易机会和期现套利机会时，投资者的交易行为也能为可交割债券提供过剩流动性。基于此，本文提出以下政策建议：
第一，积极推进我国国债期货市场建设，充分发挥国债期货的利率风险管理能力。本文可以证明，发展国债期货市场有利于提高现货债券市场的流动性，能够更好地响应十八届三中全会“完善反映市场供求关系的国债收益率曲线”的号召。
二是充分扩大我国国债期货市场投资者群体，推动各类国债期货投资策略落地。目前，国债期货市场的机构投资者以基金经纪商为主，仅有银行、保险等少数符合规定的大型机构才能进入。扩大银行、保险公司等机构在国债期货市场的占比，有利于提高国债期货价格的稳定性，推动各类国债期货投资策略落地，增强国债期货与现货市场的联动性。
参考
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[8]杨帆.国债期货市场与现货市场的互动影响:基于中国市场的实证分析[J].世界经济形势,2017(10):55-72。
[9]杨璐,吕天骄.10年期国债期货基差交易策略研究[J].债券,2022(1):40-44.DOI:10.3969/j.issn.2095-3585.2022.01.010.
[10]张晨航. 国债期货对可交割国债流动性影响研究——基于倾向得分匹配与双差分方法[D].上海:上海财经大学,2020.
◇本文原载于《债券》杂志2024年1月号
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