金价上涨，但金矿股未必会跟进
数据显示，自2009年11月以来，追踪实物黄金的黄金（GLD）累计涨幅达99%。
追踪三大金矿公司（纽蒙特、鹰洋和巴里克黄金）的黄金 ETF（GDX）同期下跌了 17.9%。
另一只追踪小型金矿股的 ETF——黄金（GDXJ）在同一时期下跌了 40%。
这也意味着，黄金矿业股的表现远远落后于黄金，给投资者一个警告：黄金或许具备一定的“价值储备”功能，但并不代表黄金矿业股也能带来收益。
而事实上，黄金的整体表现也并不太惊艳，根据国际经济贸易研究所的数据，扣除通胀因素后，近100年来金价累计涨幅不足300%，年化实际收益率仅为1.34%左右。
令人惊讶的是，黄金矿业股甚至无法超过1％左右的年化回报率，毕竟黄金矿业公司基本上都有自己的经营杠杆。
黄金生产商的经营杠杆
从理论上看，金矿公司的股价在面对金价波动时具有杠杆效应，即金矿公司的股价波动往往大于金价波动，而这种杠杆作用主要来源于金矿公司的运营模式。
一般来说，金矿开采公司的经营成本分为固定成本和变动成本。固定成本（如设备、管理费用等）不随黄金产量而变化，而变动成本（如人工、燃料等）则与黄金产量成正比。当金价上涨时，金矿开采公司的固定成本被摊薄，利润率将大幅提升，从而放大金价变动对公司利润的影响。反之，当金价下跌时，金矿开采公司的利润也将大幅下降。我们举一个简化的例子来说明这一点。
假设有一家黄金生产商，每年可以生产 10 万盎司黄金，每盎司成本为 1500 美元，其整体运营成本为每年 3000 万美元。如果当前现货黄金价格为 2300 美元，这家矿商每年可以通过出售黄金获得 2.3 亿美元的收入，总成本为 1.5 亿美元。它可以获得 8000 万美元的毛利润，减去 3000 万美元的运营成本，矿商的税前利润为 5000 万美元。
如果金价下跌 20%，至每盎司 1,840 美元，你会发现矿商的利润基本消失：毛利润降至 3,400 万美元，但税前利润只有 400 万美元。也就是说，金价下跌 20%，矿商的利润下降了 92%。
相反，如果金价上涨20%至每盎司2760美元，这家金矿公司的税前利润将几乎翻倍，达到9600万美元。
在这两项案例中，金价仅上涨/下跌20%，金矿公司的利润就波动了90%以上。这种非线性的利润增长，正是矿业公司杠杆效应的体现。尴尬的是，这种杠杆效应并非线性地传导到金矿公司的股票上，也就是说，即使公司利润因金价涨跌而波动90%，股价也不一定随之波动90%。
为何这家金矿公司的经营杠杆会失效？
甚至连金矿巨头纽蒙特和巴里克黄金的股价表现在过去20年里都是负数，而同期金价却上涨了近5倍。
显然，这些金矿公司的经营杠杆已经失效。原因何在？有分析人士指出：
首先，金矿公司存在管理不善的问题，比如高管薪酬过高、资本配置不当等，多年来，巴里克黄金公司董事长约翰一直因薪酬过高而饱受诟病。
其次，地缘政治动荡、矿区税负过重也是关键因素，例如2019年坦桑尼亚政府要求巴里克旗下子公司缴纳1900亿美元的税款，双方后来以3亿美元达成和解。
过去数十年，无数事例证明，除了了解储量和产量，金矿公司还需要面对更多审查，运营管理和地缘政治风险是重要因素，内外部因素也导致矿商往往无法发挥应有的经营杠杆，这些都导致矿业股表现落后于金价。
有意思的是，除了金矿股之外，这种“矿工跑不过矿场”的现象，也出现在比特币领域。
WGMI 比特币矿工 ETF 自 2022 年 2 月推出以来已下跌 12%，而比特币同期则上涨了 29%。
这也再一次证明，理论上看似有的杠杆，其实很难实现。
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