如果信用债供给没有明显改善，地方融资拐点未到，息票供给始终缺失，那么长期资产整体上还是会比较稀缺。目前30年期和10年期国债利差在20bp左右，我认为偏低。如果30年期国债供给压力加大，两者利差可能达到25-30bp；一旦30年期国债供给减少，利差可能回到20bp的定价。因此30年期国债定价需要动态看待。同时，如果未来央行降息，收益率也会下降。
超长国债ETF主要优势：第一，对于固收+或者场内投资者来说，直接购买30ETF进行交易十分便捷，避免了债券代码记忆、债券缺货等问题；第二，流动性比单只债券要好，便于大规模配置；第三，费率比普通基金要低；第四，T+0申购、T+0赎回，方便投资者进行高频交易。
被动产品的丰富是金融市场成熟的标志，债券指数化的发展更是必须。我国债券指数基金的市场参与者有待丰富。如果我们认为养老金、投顾等中长期投资业务未来有较大的发展空间，那么其发展的前提就是债券指数基金能够提供充足的底层资产保障。
感谢大家对禹建投资的关注，我们非常荣幸邀请到博时基金经理吕瑞军做第93期的嘉宾。
吕瑞军先生，清华大学经济管理专业研究生/硕士，证券从业经验1.7年，公募基金管理经验1.53年，2013年至2022年任兴业银行深圳分行金融市场部团队负责人，2022年加入博时基金管理有限公司，现管理博时富业纯债3个月、博时中债0-3年国开行ETF等4只基金。投资风格为客户创造稳定收益，注重回撤控制，善于把握主要资产类别的轮动机会，合理安排资产结构。
01
在未来生息资产供给困难的背景下，如何看待超长期国债的配置价值？
从投资收益来看，比价效应下，全社会投资收益率递减，使得超长期国债依然具备配置价值。对比抵押贷款资产，假设首套房贷款利率等于5年以上LPR，考虑税收、资金占用及信用风险等因素后，超长期抵押贷款（尤其是30年期）收益率在2.7-2.8%附近，收益率优势明显。目前房贷收益率在2.5%附近，未来房贷利率仍有较大的下行空间；对比定期存款，定期存款利率自2022年以来持续下行，二季度也可能迎来新一轮下行。一是存款利率与30Y-10Y国债期限利差联动性比较明显，从资产负债配置来看，当存款利率下行时，资产端收益也会相应下降； 其次，存款利率下行会带动市场降息预期；相较于信用利差，在等级利差、产品利差、期限利差都比较窄的情况下，大家只能拉长久期。对于负债久期较长的机构来说，相比负债成本，其可投资资产选择在缩水。因此，随着资产荒加剧，超长期国债的配置需求凸显。
从配置需求来看，2021年以来，市场推出不少固收+策略，以替代非标资产的稀缺性，提高债券的收益，但股指持续低位震荡，市场风险偏好下降，固收+策略表现不佳，导致银行、保险公司等机构对纯债券策略的需求增加。
从交易情况来看，今年1月份以来，市场预期比较一致，投资者偏向久期策略。近一个月以来，超长期国债并未出现明显下跌，国债期货也维持高位，在部分机构争夺相对收益的情况下，大家不敢出手。整体来看，超长期国债具备一定的配置价值，其行情走势受到上述三个逻辑方面的支撑。
02
超长期国债存在哪些风险？
首先，供给侧存在一定压力。近三年，2021年发行15只30年期国债，总发行规模约4000亿；2022年发行16只，总发行规模3700亿；2023年发行10只，总发行规模3680亿。一万亿特别国债如果全部以30年期债券发行，平均发行量在3.6倍以上，供给侧存在一定压力。同时，由于消息曝光已久，市场已经定价，总量框定，大家只关心发行节奏，这对配置板块影响不大，对于交易板块，大家总是想等待更好的点位入市。 因此短期内肯定会有扰动，但是对趋势不会造成太大的影响。
市场对于央行关注长期利率的意图有很多种解读，我持中性态度，我认为央行关注收益率曲线、希望其保持稳定是正常的。近期央行通过3-4轮操作给市场发出了号召，从目前的情况看，市场是比较稳定的。所以我觉得投放量是一个非常重要的供给因素，但目前总量是固定的，最终的问题还是在于投放的节奏。
第二，若降息推迟或实施，30年期国债与MLF的背离必须进行调整，如果央行受汇率等因素制约不降息，或者降息后央行抛售，都可能引发市场波动。
三是股市风险偏好有所提升。30年期债市整体受去年11月份开始的股市下跌影响，部分资金从固收或者股市流入债市。如果今年股市出现系统性行情，导致部分资金流出债市，对30年期债市会有一定冲击。但目前来看，企业业绩、风险偏好和流动性很难形成共振。
四是基本面风险。1、2月份经济数据向好，3月份PMI数据超预期，若4月份经济数据能够延续或超预期，或将带来30年期国债市场的调整。但目前房地产环比仍显疲软，二手房销售虽有量，但明显是“以价换量”的过程，其价格在不断下跌。目前尚无明显力量能够扭转房地产的负循环，融资需求难以大幅增加。
03
您如何看待30年期国债收益率的上行和下行区间？
如果信用债供给没有明显改善，地方融资拐点不到来，票息供给始终缺失，那么长期资产仍将处于稀缺状态。目前房贷利率在3.8%附近，对应股份制银行收益率在2.5%左右。因此，我认为短期内30年期国债中轴仍为2.5%，波动区间为10bp。
目前30年期与10年期国债利差在20bp左右，我认为这个利差太低了。如果30年期国债供给压力加大，两者利差可能达到25-30bp；一旦30年期国债供给减少，利差可能回到20bp的定价。因此30年期国债定价需要动态看待。同时，如果未来央行降息，收益率也会下降。
至于央行是否会继续降息，我认为主要还是看房地产，如果房地产负循环无法打破，未来通过下调LPR刺激房地产销售还是有可能的，过去10年期国债收益率低于MLF 20bp的情况并不多见，说明市场对降息预期较强。
04
超长期国债ETF设计的初衷是什么、主要目标群体是什么？
布局超长期国债ETF产品的初衷，首先是公司本身缺乏超长期ETF产品；其次，去年LPR下调之后，30年期国债经历了一波下跌，随后30年期国债期货上市，现货债券活跃度增加，我们隐约感觉到这是一个相对较好的机会。
30年期国债期货上市后，30年期国债换手率提升了近百倍，参与机构也发生了一些变化。2019年至今，参与机构中保险占比超过30%，基金占比20%左右；2023年至今，保险占比43%，基金占比41%；今年以来，农商银行成为买入20-30年的主力，占比60%，其次是基金，占比30%。未来30年，国债供给增加（特别是超长期国债发行），市场容量增加，产品活力也增加。总体来说，赶上了这波行情。
该产品面向人群广泛，从目前的持仓结构来看，个人客户、私募、保险、理财等均有涉及，该产品于3月28日上市，发行规模约48.1亿元，市场关注度、换手率均表现良好，超出预期。
05
投资超长期国债ETF与直接买卖债券相比有哪些优势？
首先，该产品主要面向交易所场内客户，对于没有银行间市场账户的场内客户来说，其优势在于可以将银行间市场债券的流动性引入交易所，扩大客户投资交易所高流动性债券的选择范围。
其次，我们超长债ETF产品目前的成交量明显好于交易所内两只活跃债券，交易所内债券主要以10万到20万的买单为主，大量配置比较麻烦，但通过我们的产品，可以快速实现大量配置；
三是产品费用低，管理费15bp，托管费5bp，低于普通基金；
四是交易便捷，实行T+0交易、T+0申购赎回，客户可轻松进行高频交易，可同日多次买卖基金。
总体来看，超长期国债ETF产品可以提高场内债券的流动性，方便客户一键配置。
06
超长期国债ETF在哪些市场场景下存在套利机会？
我们希望提供一个所有投资者都可以使用的工具，无论是配置还是交易。
第一，对于个人客户来说，银行间市场是债券市场交易的主要场所，存在进入门槛，通过推进指数产品发展，如果个人看好30年期国债市场，就可以用我们的产品一键配置行情。
第二，对于机构来说，这款产品可以作为大额资产配置，进出方便，另外产品久期非常稳定，通过指数投资一直维持在18.5年。
第三，对于理财产品或者FOF来说，通过这个产品可以非常方便的延长久期，一天之内就可以周转，从而提高资金效率。
四是债券ETF可以质押融资。目前，监管部门允许部分低风险债券指数基金作为流动性管理工具，投资者可以利用质押债券ETF进行融资加杠杆。以2024年3月4日公布的标准债券为例，深交所可质押回购的债券ETF共有5只；上交所已公布转回价值。目前我们的静态收益率高于上交所一天期国债逆回购（）。
第五，二级套利适合专业的机构投资者。ETF在交易所交易，下午3点收盘，而银行间市场活跃到下午4点半-5点。机构投资者可以在收盘后看到产品是否被低估，然后在第二天开盘时买入卖出，也可以在日内卖出。另外我们每天都会公布底层债券，你可以看到不活跃的债券相对比较多。当债券市场处于下跌趋势时，活跃的债券往往上涨更多，不活跃的债券上涨较少，所以不活跃的债券会在接下来的2-3天内弥补上涨，这也是一个机会。
最后我觉得国内固定收益量化投资的发展需要加入ETF这样的交易工具，我们ETF的成分券是30年期国债期货，是TL近月合约的可买入债券，专业投资者可以用它来和TL交易进行一些策略上的联动，比如在基差高的时候做一些操作。
07
您如何看待债券指数化？
被动产品的丰富是金融市场成熟的标志，债券指数化的发展更是必须。目前债券指数化主要集中在利率债ETF，交易所也希望未来拓展更多ETF产品，比如信用债ETF，让客户认购更加便捷。
在海外债券指数基金市场中，美国占比过半。相比美国，我国债券指数化发展尚处于起步阶段。截至今年2月底，全球债券指数基金超过1300只，规模达1.6万亿美元；债券ETF超过2000只，规模达2.2万亿元。美国ETF的使用率很高，贝莱德、先锋等公司的管理规模已达1.37万亿美元，占美国市场60%以上。这主要得益于美国龙头公司早期布局，规模扩大后带来了低成本、高流动性，同时也离不开美国养老金对中长期投资业务的支持。
我国债券指数基金的市场参与者还有待丰富。如果认为养老金、投顾等中长期投资业务未来还有较大的发展空间，那么其发展的前提就是债券指数基金能够提供充足的底层资产保障。二者互为因果，国内市场的培育仍需一定的时间。目前，我国整个市场ETF约有20只，规模只有850多亿元；跟踪的证券以国债、政府债、地方债、企业债、短期债券为主；期限集中在0-3年、0-4年、3-5年，最长为30年。
相较于美国，我国ETF产品种类和形式较少。美国ETF包括10余种投资策略，每种策略下的产品数量非常庞大。全市场ETF规模4600亿美元，基金数量超过120只；国债ETF规模3600亿美元，基金数量超过60只；信用债基金规模近3000亿美元，基金数量100只。相比之下，我国细分债券基金更多，如国债、国家开发债等，因此国内ETF有很大的发展空间。
08
超长期国债ETF有哪些发展前景和优势？
首先，ETF作为指数基金，具有费率低的天然优势；
第二个优势是流动性。对于固收+或者场内投资者来说，直接购买30ETF进行交易非常方便，避免了债券代码记忆、债券缺仓等问题。30年期国债场内交易量非常有限，但我们的产品不会出现流动性问题。因为公司在这款产品的流动性层面，已经投入了做市商做交易资源，也可以为投资者提供一对一的定制化服务，帮助投资者承担更大的流动性。
在资产配置上，我们的产品95%是指数型，5%是增强型，整体静态收益和凸度都比30年期主动型国债要好，在发现一些机会的时候，我们也会做增强型的策略，比如适时入市，在10%的非成分债里选择好的机会。
第三个优势是套利，目前债券、ETF的溢价或折价、银行间估值与交易所估值的差价等策略都很多，对于量化投资者来说，在低收益时代可以谨慎耕耘。
09
如何看待二季度债券市场走势？
一季度我判断，虽然市场赔率不高，但是赢的确定性很高，金融市场总是超调，当一个方向的确定性比较高的时候，就坚定的往这个方向走，找趋势，忘掉点。
二季度我们整体判断中标率不会那么高，但是拐点还没到，几率还是比较低的。参考去年三季度，国债供给增加之后，市场出现了大幅度的下跌。随着今年4-7月份供给的增加，我觉得中标率可能不会太高。市场的大规模拐点一定是随着政策层面的变化而来的，而政策层面的变化暂时不会出现在二季度。
我认为二季度的关键是打反向博弈，在空间不足的情况下，通过波动性增加赔率的空间。市场比较好的时候不要买，市场下跌的时候不要卖。最近的消息让很多人觉得要谨慎了。我也是比较谨慎的，我粗略判断二季度的持续时间会比一季度有明显缩水，但还是会维持在中位数的水平，还不是彻底做空的时候。当我们用反向博弈的思路去判断的时候，大家的资金还是比较充裕的，这样的话，面对市场的下跌，我们不是慌张，而是等待一个安全点再介入。
关于债市何时出现拐点的问题，从经济基本面来看，出口、消费都还不错，但是房地产还是处于下行趋势，所以目前还不具备出现根本性反转的条件。其次，从政策层面来看，财政政策方面，在微观数据比较差的时候，会出台一些稳增长的政策，可能要出台大于一万亿的特别国债的财政刺激，这时候债市的风险就会很大。但是目前来看，这种情况并没有出现，舆情导向稳定向好，高质量发展水平欣欣向荣，稳增长的财政政策不会很快到来，但是对债市来说是一个利好。
货币政策短期内不会进一步加强，一方面美国3月CPI同比增长3.5%，这个数字很高，可能国外经济对我国出口提供了一些支撑；另一方面美国降息持续推迟，人民币压力比较大，短期内没有降息空间，在国债发行量较大的时候，央行可能会适当降低存款准备金率来配合，是比较中性的操作。
对债市的影响是短线机会不多，短端空间受阻，长端可能出现震荡，也就是更大规模的财政刺激不会到来。债市可能会出现产品轮动、期限轮动。当大家开始担心长端的供给风险时，资金开始流向短端，当短端到一定位置，没有出现大的风险时，大家又会重新进入长端。总体来说空间不大，完全看情绪，此时的交易策略就是跟着市场方向走。
所以在波动较大，又没有大的机会的情况下，非常适合用30年期国债这种流动性比较好的资产来交易，特别是对于现场账户来说非常方便。
面试日期：2024年4月初
风险警告：
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