近日，证监会发布了《关于业绩承诺方对价股份质押有关问题的问答》（以下简称《问答》），规定业绩承诺方应当确保对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不得通过质押股份等方式逃避补偿义务。这一规定无疑可以强化业绩补偿的执行。
上市公司以发行股份溢价收购标的资产时，往往会与交易对手签订对赌协议，交易对手通常承诺若未实现承诺业绩，则履行业绩补偿义务；部分业绩补偿为“以1元回购应补偿的股份”。但在实际操作中，“回购股份补偿业绩”的做法往往“套牢”。例如，2018年12月7日，秋林集团发布公告称，因标的资产业绩未达到承诺，秋林集团应以1元的价格回购注销并购交易对手嘉益实业所持有的6,095,067股上市公司股份。但其股份已被全部质押并被司法冻结，无法办理回购注销手续。
这就带来一个问题：当交易对手既被要求承担上市公司的业绩补偿责任，又被要求承担股票质押中融资人的本息责任时，应当先承担哪项责任？在以往的个案裁判中，法院认为上市公司有权要求交易对手交付其持有的股份并予以回购，但该权利仅为债权请求权，而证券公司等融资人在股票质押中取得质权，且债权不能对抗质权，且质权具有优先受偿权。
为防止股东以股权质押的方式逃避“业绩承诺”义务，不少上市公司随后在并购重组方案中设置约束性条款，规定业绩承诺方“质押对价股份前须取得上市公司同意”。证监会此次发布的《问答》明确规定业绩承诺方须承诺“确保对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不得以质押股份等方式逃避补偿义务”，有利于引导各类市场主体履行各自责任。
但证监会上述规定仅为部门规章或规章，不具备法律层面的效力，难以杜绝交易对方“以股份质押等方式逃避偿付义务”。如果部分上市公司并购重组的交易对方在取得上市公司股份后，故意逃避履约补偿义务，上述规定难以形成实质性约束。
因此，上市公司能否履行“回购股份补偿业绩”承诺，取决于作出业绩承诺的一方是否配合。质权人无需借出方配合，即可直接支配质押财产，因此质押权比业绩补偿请求权更容易得到保护。笔者认为，管理层应明确规定，在业绩承诺补偿期间，交易对方无权全额处分已取得的对价股份，不得用于质押业务，除非补偿期已结束，且相关补偿已支付。
追根溯源，之所以产生“回购股权补偿业绩”问题，是因为并购过程中存在“对赌”。 “对赌协议”又称“估值调整机制”。通常，一项标的资产的未来盈利难以预测，交易双方对其估值定价存在一定分歧，为促成交易完成，便产生了“对赌协议”。 “对赌协议”在PE领域十分盛行，号称“无对赌，无创投”。近日，上交所明确强调，科创板IPO原则上必须明确对赌协议。
“对赌协议”的存在，高度依赖各市场主体“信守承诺”的契约精神来保证承诺的履行。如果承诺可以变成随时可以抛弃的“欠条”，那么“对赌协议”就失去了存在的基石。在成熟的资本市场，打击欺诈和失信的法律法规比较健全，大多数市场主体也恪守契约精神，因此“对赌协议”的履行是有基础的。但在目前的A股市场，各市场主体信用水平参差不齐，失信成本过低，“信守承诺”甚至“毁约”的情况屡见不鲜，“对赌协议”往往成为个别交易对手恶意套现的“烟幕弹”。一旦标的资产业绩不达标，交易对手又缺乏“契约精神”，上市公司索要业绩补偿将举步维艰。
因此，笔者建议管理层不仅要在规则上加强“业绩补偿”的落实，还要对并购重组中的“对赌”玩法进行约束和限制，完善对“言而无信”的失信行为的惩戒机制，为市场各方恪守契约精神提供良好的诚信环境。
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