2018年，中债评估发布了带权债券的内含期权价值。 每只债券的期权价值可以通过每日日审所附的SPPI文件进行查询。 这也意味着负债债务“野蛮增长”的时期将结束。 过去，大量的虚值和平值（甚至一些实值品种）带权债券被“当作黄金出售”。 现在中债引入了三元树模型进行单独定价，未来的交易模式可能会发生根本性的变化。
投资组合的资产配置形象地比喻为营养金字塔，不同食材之间存在一定的替代效应（香蕉替代甜品、土豆替代主食）。 要理解权利和债务的包含，我们还可以从资产之间的替代效应开始。 除了投资组合之外，债券市场受到供求关系的影响，还存在更广泛的替代效应。
从发行人的角度来看，融资工具之间存在着明显的替代：可转债替代定向增发、应付债券替代股票质押、地方债替代城投债等。其本质是发行人融资工具之间平衡的结果。自己的财务限制和核心需求。 从投资者角度来看，替代效应又称为“比价”或“价差交易”，如短期融资券与存单的比价、国开债与非国开债的差价交易等。 ， ETC。
其本质是寻求相对风险回报性价比最高的投资工具。 带权债券的替代功能主要是替代行权期限、到期期限相同、资质相同或相近的信用债券。 例如，带有权利的2+3Y债券可以用作2Y债券的替代品或3Y债券的替代品。 替代后的优化效果取决于投资者（即持有人）或发行人的相应反应。 权利的性质和行权价格。
持有人的权利为面值增值权+回售权。 以投资者购买2+3年期债券为例，可以近似视为2年期普通债券现货+3年期普通债券的看涨期权，或者5年期普通债券现货+3年期普通债券的看跌期权。 因此，此类含权益债券对2年期普通债和5年期普通债均具有替代效应。
上图中，12石油07是带权债券，当期期限为0.32+3Y，行权票面利率（简称“行权价”）为4.73%，条款为典型票面+增量纠正。 按行权期和到期日比较两只基准债券：12中油06（3.32Y，有到期日基准债）、16中石油（126D，有行权期基准债）。
2017年至2018年初，债券利率在熊市中上涨，带权债券净价大幅跑赢到期基准债券。 这体现在，随着利率上升至行权价格以上，含权债券的久期暴露缩短至行权期限。 ，其波动更接近行权期基准债券。 如果在2016年底用12中石油07替代12中石油06，可以取得更好的防御效果。 2018年初至2019年初，债券牛市利率下降，带权债券净价大幅跑赢行权期基准债券。 这反映在以下事实上：随着利率低于行权价格，含权利债券的久期风险暴露增加至到期日。 到期日，其波动更接近到期基准债券。 如果在2017年底用12石油07替代16中石油，可以取得更好的进攻效果。
即便如此，虽然12石油07由于行权价相对较高（4.73%），能够更好地抓住熊市转牛市的拐点机会，创造高于基准债的超额收益，但其防御性仍存在。对抗牛市转熊市的作用。 一般而言，直到2017年第三季度（当市场价格上涨至行权价格以上时）公司才开始转为行权期限，从而跑赢长期基准债券。
我们来看一个典型的辩护案例，如下：
15赣粤02为附权债券，本期期限为1.8+2Y，行权价格为3.85%。 相对而言，行权票面利率处于历史低位，因此牛市转熊市时的防御效果较好。 2016年11月，债市暴跌，股本债看跌期权迅速从价外转为实值。 与其长期基准债13赣粤MTN3相比，15赣粤02表现出明显的防御特征（跌幅较小）。 这一优势一直保持到熊市结束。 当然，含期权债券在熊市中也大幅下跌。 这是因为当时距离演习日期还很远。 与 4 年行权期相比，2 年期看跌期权的边际影响有限。 如果换成运动周期较短、品种多样的，回溯效果更好。
如果预计牛市将转为熊市，可以考虑将相应期限的基准债券替换为附认股权证的债券（价外看跌期权，将债券价格埋伏在拐点左侧）提前了解市场趋势）； 如果熊市预计转为牛市，可以考虑将基准债替换为权证债。 具有行权期的基准债券（价外看涨期权，将债券价格提前隐藏在市场趋势转折点左侧）。 当然，上述结论仅限于对嵌入票面权+追续权的含债债券的分析。
发行人的权利被简化为发行人有赎回权而持有人无权回售。 赎回权也可以理解为延期权。 这类带权利债的特殊形式是永续债（即具有一定的股权属性）。 不过，投资者以购买2+3年期带权债券为例，大致可以理解为2年期普通债+卖出看跌期权（利率上升则行使展期选择权），或者5年期普通债+卖出看涨期权（如果利率上升，则行使赎回权；如果利率下降，则行使赎回权。 需要注意的是，买入此类债券意味着卖出波动性。 如果利率波动幅度超出预期，可能会出现“收益有限，损失无限”。 同时，债券的凸度很低，甚至为负。 如果持有人持有权利的债券更多地表现出“超额收益”的特征，而可赎回债券则表现出“潜在风险”。 投资者通过转让权利价值获得高于基准债券的票息。
下图中，带权债券为16深航科技，当期期限为0.6+2Y，嵌入权为发行人单方赎回权，行权价格为3.4%； 短端基准债券为16深航科技（忽略类别利差）。 2016年第三季度，债券牛市结束。 该债券的市场价格低于行权价格。 如果购买该债券，可以视为3年期普通债券+卖出2年期看跌期权（价内或价外）。 不过，加息并未持续。 该指数非但没有下降，反而在当年第四季度出现上升。 看跌期权转为实际价值，期权卖方遭受巨大损失。 可以看到，四季度以来，可赎回债的表现明显逊于相应的短端基准债，波动性也接近长端基准债。
对于可赎回含期权债券，从基准债券替代的角度来看，如果预计未来利率将维持窄幅波动，且波动幅度不超过债券行权价格的上限或下限，且购买收益率明显高于相应基准优惠券，是理想的操作时机。
上述案例均基于相对简单的假设，实践中可能忽略了另外两个重要的影响因素：一是利率曲线形状变化的影响。 例如，虽然可回售债券在牛市时转为到期日，但如果利率曲线明显陡峭，超额收益必然会减少； 其次，行权期限与到期期限的相对比例也会产生重要影响。 例如，对于2+10年期含期权债券，期权价值会对债券价格产生较大影响。 ，而对于10+2Y含期权债券，期权的相对价值较小。
除了标准的带权信用债券外，与债券相关的选择还有很多，因此可以衍生出更多的选择。 比如可转债、可交换债，看似相对边缘化、债务特征较强的债券，也可能对高收益债券产生替代效应。 与高收益信用债相比，可转债的收益率相对较弱，但具有额外的债转股选择权，为发行人和投资者双方提供了额外的资产（或负债）解决方案。 同时，可转债的流动性比纯债券更强。 债务、历史上没有违约的先例等等，这也使得这种替代成为可能。 但目前的限制主要是可转债市场缺乏深度，难以形成规模效应。 同时，选项之间也存在一定的价格比较和替代效应。 例如，利用10年期国债期货长期交割票据的基差，可以模糊地构建执行价格为3%的利率看涨期权，从而与含信用期权密切相关。 债券形成可比较的价格基准。
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