证券时报网 2016.06.0101:01
港股K线
中国上市公司研究院
沪港通是境外资金参与A股市场直接投资的重要渠道。 这也是A股由封闭向开放转型的重要一步。 沪港通开通一年半来，中国股市经历了牛熊变幻、指数涨跌、国家队救市等重大事件。 市场投资情绪出现波动。 股市的大幅波动无疑对偏爱价值投资的海外基金造成了影响。 沪股通交易量低迷，额度利用率低。 因此，外资流入并没有如预期那样给A股带来明显的利好效应。 。
打雷，小雨
A股外资情绪低迷
根据交易所规定，沪港通每日额度限制为130亿元，额度计算方式为每日买盘总数减去卖盘总数的“净买盘”。 但沪港通开通以来，日均额度使用量仅占3.85%，资金净流出的交易日占全部交易日的35%（见图1）； 相比之下，港股通自开通以来的日均配额使用量。 额度为6.42%，比沪港通高2/3，而资金净流出的交易日仅占全部交易日的6.43%。 相比之下，沪股通受到的冷遇可见一斑。
海外资金对A股态度冷淡，本质上与中国经济正处于转型期、未来增长充满不确定性有关。 2010年以来，GDP增速持续放缓。 2015年跌破7%，创1991年以来新低。工业增加值和全社会固定资产投资同比增速均严重下滑，创历史新低。 PMI指数在50%收缩区间徘徊，人民币一度面临贬值压力。 反映在资本市场上，2014年下半年至2015年上半年的牛市没有良好的经济基本面支撑，改革效果不及预期，股市缺乏持续增长动力，泡沫较多很严重。
中国经济高增长时代已经过去，高增长下的高投资回报逐渐消失。 在未来“L”型经济走势下，行业面临更加严峻的转型升级挑战。 尽管股指在低位徘徊，但未来走向仍不明朗。 在当前经济环境下，一旦市场波动加剧，海外投资者的悲观情绪将比境内投资者更为悲观。
除了经济增长动力不足之外，A股的高估值也让不少海外资金望而却步。 尽管沪股通底层资产多为估值相对较低的大盘股，但整体市盈率仍较恒生指数高50%左右。 沪港通的开通并未如预期降低AH股溢价。 相反，2015年保费空间持续上升。截至目前，保费水平已达到2010年以来的历史高位（见图2）。 高估值、高溢价增加了投资风险，政策的不确定性也让海外基金难以准确判断市场走势，A股难以成为他们的投资热点。
从投资者结构来看，A股市场个人投资者贡献了80%以上的交易量，散户占据绝对主导地位，这与港股完全相反。 散户的盲目性、跟风性交易特征使得A股的投机性和波动性更强，也影响着机构资金在市场资金博弈中的投资决策。 另一方面，A股市场本土投资者的数量和价值占整个市场的90%以上，使得境外投资者成为“弱势”群体。 由于市场开放度较低、市场相对不透明，涉及境内大资金的内幕交易、市场操纵案件时有发生，大大降低了境外投资者对投资A股安全性的判断。
沪港通资金流向
不受A股涨跌影响
沪股通日总交易额的走势与上证综指、恒生指数的走势具有较强的相关性。 但从市场资金流向来看，沪股通基金的投资逻辑与A股基金相比。 存在显着差异。
沪港通基金的多空情绪以交易量比率来衡量，以买入交易量与卖出交易量的比率来表示。 表1统计显示，沪股通交易量比例与恒生指数日涨跌幅的相关系数为0.232，相关性较弱，但与日涨跌幅完全不存在线性相关性。上证指数下跌。 从沪港通资金净流入额来看，也可以得出同样的结论。 从A股市场资金流向来看，大单净额与上证指数涨跌呈适度相关，相关系数为0.49。
相关性分析结果显示，沪港通资金多空情绪既不能影响A股走势，也不受A股资金流向和指数短期变化的影响。 沪港通交易量占A股总交易量的比例长期维持在1%至2%之间，最高点仅占3.5%左右。 从体量上看其影响力非常有限，不足以引起A股交易。 股市震荡。 反之，沪港通的投资策略虽然在境内资金主导的A股市场略显被动，但仍坚持自己的投资风格，不跟随境内资金进行短期投机交易。
在极端的市场条件下
沪股通更具参考意义
长期来看，沪股通的投资者包括众多国际投资机构。 他们拥有丰富的投资经验和相对成熟的策略。 他们的投资动向一度被视为股市变化的风向标。 为了验证沪港通资金流向在长期趋势中的参考价值，我们总结了2015年以来连续十多次买入或卖出沪港通资金的情况，并观察到沪港通资金流向的持续变化。沪港通资金与后续市场走势密切相关。 趋势有以下规则（见表2）：
首先，沪港通资金的持续买入行为大多处于调整期或下跌期的底部。 资金连续买入后，股市上涨或波动的概率较高；
其次，沪港通基金的持续抛售行为多发生在下行调整期或震荡期。 连续抛售后，股市下跌的概率较高；
第三，沪港通在市场波动的情况下的资金流向，在大起大落的情况下，对未来市场的参考价值并不大。
可以看出，沪港通资金对市场拐点的判断比较准确，基本掌握了阶段性抄底建仓，同时也掌握了中长线的反弹区间。买卖操作的术语趋势。
今年5月20日以来，沪港通已连续8个交易日呈现净买入状态，一时间，市场看涨声音不断涌现。 不过，与前期资金流入相比，虽然这段时间资金持续净买入，但整体交易量却十分低迷。 日均交易量仅为23.16亿元，为前期资金持续流入期间总交易量最低的一次。 此外，5月20日之前，沪港通基金已连续12个交易日出现净卖出状态。 因此，近几个交易日的资金流入可能只是对前期“过度抛售”的回应。 调整。 此外，由于近期A股走势波动，沪港通资金流向的引导性有所减弱。 基于以上三点考虑，通过近期沪股通持续的净买入行为，很难直接判断未来市场走势。
境内外基金的投资偏好不同
截至目前，沪港通股票数量已达569只，占上交所A股的一半以上。 2015年1月至2016年4月16个月内，进入沪股通月换手次数超过8次前十的个股分别为贵州茅台、中国平安、中信证券、招商银行、伊利股份、兴业银行、中国民生银行、上汽集团、上海机场（见表3）。 上述股票流通市值较大，近三年年均现金分红率均在30%以上，最新市盈率均在20倍以内，符合股指概念。海外基金价值投资。
在投资标的的选择上，海外基金各个时期的投资偏好基本一致，与A股的资金流向有所不同。 与沪股通相比，境内基金的投资偏好更容易受到市场走势的影响。 统计发现，在市场低迷、市场疲软或波动时期，A股资金流入最多的股票基本都是金融股。 2016年1月，上证指数阶段性探底。 同时，当月和上月A股成交量前十名中，金融股占9只，高于历史平均水平。 去年4月至6月市场快速增长期间，金融股仅占A股成交量前十名的4至5名。 一般来说，金融股具有低市盈率、低波动性的特点，是波动和下跌市场中的避风港。 但与境内基金相反，沪港通的资产配置偏好并没有随着市场变化发生明显变化。 从金融股来看，从个股占比来看，无论是牛市还是熊市时期，沪股通月成交量前十个股中金融股数量大多稳定在4至5个席位，热门个股变化不大。
即使对于金融股，境内外资金的投资偏好也不同。 沪股通交易量较大的金融股中，除平安、中信证券外，几乎全部是银行股，券商股比例极低； 而近16个月内，受境内资金青睐的个股中，银行股与券商股的出现比例约为2比3，券商股更受境内资金青睐。 外资对银行股的偏好不仅可以从沪港通资产配置中看出，还可以从QFII基金的个股持有情况上看出。 2016年一季报显示，QFII基金机构持有总股本前五名的股票为交通银行、南京银行、北京银行、宁波银行、华夏银行，均为银行股。 银行股可以说是蓝筹中的蓝筹，市盈率大多在10倍以下。 外国投资者更喜欢银行股。 除了符合他们的价值投资策略外，还可以看出外资基金对A股市场的整体判断仍然偏于保守和低位。 估值对冲工具成为首选。
从沪港通基金买入个股的时机来看，成交量较大的股票和AH股中，个股日净买入金额与AH股溢价率平均相关系数约为-0.24 ，呈显着负相关。 由此可见，沪港通资金大多在AH股溢价率较低时买入股票，在溢价率较高时卖出。 投资行为相对理性，不受“追涨杀跌”等投机情绪影响。
沪港通给A股带来什么？
外资投资A股市场的渠道一直非常有限，外资进入市场的金额长期维持在较低水平。 沪港通开通前，市场常将境外资金投资A股情绪低迷归因于投资机会稀缺、市场准入条件复杂等因素。 但沪港通开通后每天都有大量剩余额度的事实，反映出问题的本质在于A股对外资缺乏吸引力。 基于此，外资投资A股热情不高的问题无法通过继续开放深港通等渠道、增加外资市场额度等手段从根本上解决。 相反，由于深交所估值高于上交所，不难预见，未来深股通很可能会比沪股通更冷。
沪港通一度被希望将外资价值投资的理念注入A股市场，影响A股现有的投资模式。 然而，回顾沪股通一年半的历史，由于市场缺乏吸引力，境外资金流入规模难以与境内资金竞争，大多数境外投资者可以只采取被动投资策略。 可见，在目前的投资规模下，依靠外资来影响国内投资者的习惯显然是不现实的。 沪港通的开通甚至没有缩小AH股的估值差距，但AH股的溢价却持续上涨。 此外，从进入A股市场的境外基金的投资选择来看，其资产配置基本是对冲的，不随市场变化。 这表明境外投资者对A股市场的投资环境并不十分乐观。
归根结底，A股市场透明度低、散户主导、政策导向严重、估值过高是制约外资进入和投资策略制定的最重要因素。 近年来，不少中国企业赴海外上市。 但如果没有良好的业绩和信用支持，海外投资者的热情只能维持一段时间，不少股票上市后就被打回原形。 类似公司对海外市场没有兴趣，但其股价在A股市场却能屡创新高。 由此看来，对于拥有较大投资自主权的海外投资者来说，A股市场的投资性价比并不高。 。
从投资者的角度来看，目前的沪港通作为外资的标杆，对于短期股市走势并没有太大的指导意义。 毕竟，沪港通的资金流向与A股的涨跌没有相关性。 从长期投资角度来看，沪港通基金在极端市况下判断市场行情较为准确，可以作为判断整体市场走势的参考。
（范路远助理研究员）
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