第六届新浪财经金麒麟最佳分析师荣誉榜：美股大小盘风格轮动深度解析

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来源：晨鸣战略思考，本文作者：刘晨鸣（金其林分析师）/郑凯（金其林分析师）/李如娟（金其林分析师）

报告摘要

1、美国股市过去50年，大小盘风格的轮动和强度如何表征？我们通过个股构建了大盘风格轮动指数：按年度统计，27%的年份为小盘风格，73%的年份为大盘风格；从月度统计来看，小盘风格占37%，大盘风格占63%。 % 的月份表现出广泛的市场风格。小盘风格更集中出现在20世纪70年代中后期至1980年代初以及2000年代初。过去20年，美国股市大盘股持续占据主导地位，滚动12个月来看，没有小盘股占据主导地位。

2. 过去50年美国股市小盘风格是如何形成的：三个特征和两种情景。

（1）美股小盘风格多出现在经济衰退末期或复苏初期。

（2）美股小盘风格多出现在【降息结束->加息前】。

（3）小盘市场中，主导行业主要是超跌行业或景气行业。

（4）小盘股表现超预期有两种情景：一是事件危机后的低基数效应（持续半年至一年）：由于业绩相对较差，小盘股回升。利润回收具有更大的灵活性。二是动荡时期（持续2~5年）的产业转型：政策或产业环境催化的增量经济，如美国20世纪70年代中后期的计算机、半导体； 2000年互联网泡沫破裂后的房地产。

3、风格轮换是利润分化和趋同的结果。大小市场价格的背后，是宏观环境或行业结构变化带来的相对业绩变化。美股一年的涨跌很大程度上取决于净利润的增速；而大小盘风格的轮动节奏也与盈利的相对变化方向一致。五种小盘风格的详细回顾（详见正文）。

您如何看待目前A股的风格轮动？

1、小盘股价格持续上涨一般出现在经济衰退末期或复苏初期。对于小盘风格来说，流动性是关键催化因素（降息周期持续释放充足流动性），但前提是盈利不会进一步恶化（宏观周期有底）。

2、下周关键会议，我们预计政策态度相对积极的可能性较大，市场风格可能阶段性走向均衡。比如近两个月停滞不前的顺周期白马可能会向上移动。但考虑到明年二季度之前宏观数据相对真空，很难验证或反驳经济复苏的力度。市场风格可能会重复，但主题市场状况和小盘市场状况可能仍占主导地位。

3、展望未来，一旦出现以下两种情况，风格可能会对市场产生显着影响：

首先，基本面预计将再次走弱。如果2025年官方目标赤字率维持在3.0%不变，或者2025年“四月决策”时广泛的财政刺激确实疲软，市场风格可能会回归到股息资产和中等前缀权重等防御性配置。这将是当时市场风格相对占主导地位的情况，比如2023-2024年的前三季度。

二是基本面有望大幅回升。如果2025年官方目标赤字率达到4.0%或更高，且在2025年“四月决定”时，总体财政扩张的幅度确实足够显着（增幅占名义GDP的5%以上），同时，宏观基本面存在显着的恢复弹性。此时，顺周期蓝筹股很可能引领市场，市场风格也将占据主导地位，就像2020年一样。

风险提示：地缘政治冲突加剧、海外通胀重现、国内稳增长不及预期、模型有效性减弱等。

报告正文

近期，无论是A股的大小盘风格，还是美股的大小盘风格，都被演绎到了极致。关于风格“改变”的讨论也有所增加。对此，我们回顾了美国股市过去50年风格轮动的一些模式，并展望了当前市场未来可能出现的走势。

一、如何表征美股过去50年大小盘风格的轮动和强度

描述大小盘风格可以使用大小盘风格指数（ 1000/ 2000，该指数始于1979年），也可以通过对市值进行分组来查看市值的单调性，然后计数增加。

为了更直观地表征美股过去50年的大盘风格轮动和强度，并获得更长的历史序列，我们通过个股构建了大盘风格轮动指数。具体方法如下：

（1）所有市场股票（剔除市值后的标的股票的10%）按照月初市值由大到小分为10组，其中1组为最大，10组为最小最小的；

（2）计算当月各组涨幅中位数，并将涨幅分为10组；

(3) 第 1 至 10 组标准化增量分别乘以 {5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, 5}，然后求和，结果为。

从索引构建逻辑可以推导出：

(1) 值大于 0 表示大盘股占主导地位。数值越大，大盘股越强；

(2) 值低于 0 表示小盘股占主导地位。数值越小，小盘股越强；

(3)

可以看出，过去50年，美股大部分时间都是大盘风格：根据年度统计，27%的年份是小盘风格，73%的年份是小盘风格。一直是大盘风格；根据月度统计，37%的月份呈现小盘风格，63%的月份呈现大盘风格。

小盘风格更集中出现在20世纪70年代中后期至1980年代初以及2000年代初。过去20年，美国大盘股持续占据主导地位，并且在连续12个月的基础上，

2、如何解读美股过去50年的五种小盘风格

（一）小盘风格如何形成：三大特征、两种情景

从第一部分的数据分析可以看出，总共有1个。

小盘股市场相对强势的时期有3次：1970年代中期至1980年代初、1992年初至1994年初、2001年初至2004年初；

2009年上半年和2020年下半年至2021年初这两个小盘股市场趋势不太激烈。

总结起来，小盘股风格有几个特点：

（1）美股小盘风格多出现在经济衰退末期或复苏初期。

在小盘股风格五次形成之前，美国宏观经济经历了衰退阶段。其中，小盘股持续时间最长，为20世纪70年代中期至1980年代初。

小盘风格开始的时间一般是在经济衰退末期或者复苏初期，也就是经济见底之前和之后。

我们理解，这背后的主要原因是：在形成经济复苏预期的过程中，市场首先会寻找弹性更大的方向。此时，小盘股在经济下滑和衰退周期中受损更为严重。由于基数较低，上半年经济复苏，盈利向上更具弹性。当基数效应减弱时，市场回归真实繁荣定价，小盘股风格减弱。

（2）美股小盘风格多出现在【降息结束->加息前】。

5倍小盘股都是风格。例如：2008年底利率降至0，2009年初开始持续的小盘市场； 1989年中开始的降息周期一直持续到1992年下半年，期间小盘股市场于1992年初开始持续。

对于小盘风格来说，流动性是关键催化因素（降息周期持续释放充足流动性），但前提是盈利不会进一步恶化（宏观周期有底）。

（3）小盘市场中，主导行业主要是超跌行业或景气行业。

例如，过去5次小盘股走势中，2020年下半年领涨的、2009年上半年领涨的，都有超跌反弹的因素；此外，还出现了繁荣驱动的增长，例如1992年至1994年和2001年至2004年。

（4）最后，小盘股表现超预期有两种情况：

一是事件危机后的低基数效应（持续半年至一年）：其背后的原因是对业绩相对较差的修复，主要存在于事件危机后的时期。小盘股的盈利复苏更有弹性。这个时候，一般都是在开会。

二是动荡时代（持续2~5年）产业转型的背景：政策和产业环境催化的增量经济，背景是经济长期停滞，比如美国的快速崛起。 20世纪70年代中后期； 2000年科技互联网泡沫破灭后，政策转向刺激。其结果是：与宏观经济高度相关的蓝筹市场陷入低迷；而代表增量经济方向的新兴产业则表现相对突出，而此时的市场往往以小盘题材为主。

（二）风格轮换是利润分化与趋同的结果

总结上一篇文章，过去50年美国股市五次形成小盘风格的背后有两种情景。大小市场价格的背后，是宏观环境或行业结构变化带来的相对业绩变化。

首先，从短期市场涨跌的决定因素来看，与A股市场的结论类似，美股短期（一年维度）涨跌也很大程度上取决于净利润的相对增长率。

对于整个美国股市，1981年至2023年的年度数据： ①按照年净利润增长率分为10组，从1组（增长率最高）到10组（增长率最低）； ②然后统计当年各组的增幅中位数。

数据显示：

其次，风格轮换的背后是利润的相对变化。如下图所示，A、B的股价比例（红线）随着A、B的增长率差异（灰柱）而变化。此外，我们还可以看到，2012年以来，以罗素2000和罗素1000为代表的风格轮动（系数比）也呈现出同向运行的特征。

（三）小盘风格五项详解

接下来，我们详细回顾一下这五只小盘股过去的形成过程。

第一种小盘股风格：形成于1970年代中期至80年代初的滞胀时代，是美股历史上持续时间最长、知名度最高的小盘股市场。小盘股市场的催化剂来自于动荡环境下的产业转型和新兴技术的快速崛起。

1975.01至1983.06期间，大小盘风格也出现阶段性轮换，54%的月份呈现小盘风格，46%的月份呈现大盘风格；在此期间，

具体来说，本轮小盘风格之所以能持续这么久，主要原因有以下几点：

（一）经济反复滞胀。美国经济始于1969年（经过长期的减税和财政扩张，通胀上升，货币开始紧缩），一直持续到美国1980年代初期（降息拖累经济 vs 加息）以对抗通货膨胀）。

这一时期的几场战争导致原油价格大幅上涨：越南战争一直持续到20世纪70年代初、1973年第四次中东战争（第一次石油危机）、1979年伊朗革命（第二次石油危机）、伊朗石油危机-伊拉克战争从1980年到1988年的战争。

（2）“Nifty 50”等大市值资产尚未退出估值阶段。经过1973年到1974年的下跌，Nifty 50的估值从43倍下降到20倍左右。当时，Nifty 50作为大市值的核心资产，尚未退出估值过高阶段。

（三）新技术、新产业的出现带来新的概念热点。 20世纪70年代，集成电路和微型计算机突飞猛进，涌现出许多新的科技明星。例如，微软成立于1975年，苹果成立于1976年，甲骨文成立于1977年，美光成立于1978年，Ram 成立于1980年。

（四）科研经费逆市快速增长，市场由存量经济向增量经济转变。 20世纪70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴技术转型的时期。从1973年到1980年，GDP增长率从5.6%提高到-0.3%，但计算机和电子研发支出的增长率从10.2%提高到21.5%。。

在“漂亮50”阶段，大家都以高确定性拥抱核心资产，本质上是股票经济中的对冲行为。新兴科技革命的出现，让大家开始寻找代表未来方向的增量经济初级阶段的中小企业。市值公司。此时，在经济低迷、利率高企、核心资产估值过高的背景下，资金可能更愿意寻找新的行业方向，以获得更高的投资回报预期。

（5）随着新兴产业逐渐开花结果，相关科技龙头相继推出，此时通胀得到控制，经济步入正轨，“漂亮50”估值深度调整。持续了数年的小票价风格再次与大票价风格相切。 1981年，实施了大幅减税、削减政府支出、控制货币供应、放松企业管制等；与此同时，它们都在1981年达到顶峰。

此外，我们还看到，例如1983年的AT&T、1984年的Ram 、1984年的美光、1986年的微软、1986年的Adobe、1986年的甲骨文等，市场风格再次转向“Nifty 50”估值长期深度调整。

总结：长期超高利率（导致核心资产估值贬值）和科技产业革命（带来增量经济机会，催化主题概念市场）是小盘股风格持续9年的原因从 20 世纪 70 年代中期到 20 世纪 80 年代初。主要原因是时间长了。

在通胀受控、经济步入正轨、估值深度调整后，以“漂亮50”为代表的蓝筹股也获得了利润驱动下的长期增值空间。此外，科技产业革命中涌现的科技领军人物也逐渐成长为新的“Nifty 50”。

第二种小盘股风格：从1992年初到1994年初，持续了2年多。背景是衰退结束+降息周期开始+基本面初步企稳。

20世纪90年代初的动荡环境使宏观经济陷入衰退：1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。降息周期从1990年底开始，宏观经济基本面受到影响。 1992年稳定下来，迎来了小盘股市场。值得一提的是，此后进入了令人惊叹的高增长、低通胀的十年。

1992.01至1994.02期间，大小盘风格也出现阶段性轮换，58%的月份呈现小盘风格，44%的月份呈现大盘风格；

第三种小盘股风格：从2001年初到2004年初，历时3年。背景是经济衰退+降息周期开始+政策转向刺激房地产和消费。

这种小盘风格的背景是2001年初互联网泡沫破裂之后。

美国经济从2000年第二季度开始大幅下滑，PMI数据持续下滑，7月份跌破荣枯线。随之而来的安然事件、世通事件等金融造假丑闻，以及随后发生的“911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等危机事件，都给市场蒙上了阴影，恐慌情绪持续蔓延。美国经济也陷入持续衰退，GDP增速一度跌入负增长区间。为了刺激经济，美联储从2001年1月开始连续13次降息，从6.5%降至1.0%，极大地刺激了房地产市场和信贷消费的发展。

在这个过程中，.

这一阶段也呈现出 20 世纪 80 年代以来最持续的小盘股市场走势。由于宏观经济表现相对低迷，蓝筹市场整体缺乏向上的灵活性。从月度数据来看，这期间，62%的月份呈现小盘风格，38%的月份呈现大盘风格。

第四种小盘股风格：2009年上半年，持续了半年时间。背景是次贷泡沫破灭后，利率降至0，开始实施QE，经济出现企稳预期。

从危机发生的原因来看，2000年的救助措施为2008年的次贷危机奠定了基础。2004年6月至2006年8月，美联储连续17次加息，从1%升至5.25% 。货币政策持续紧缩对市场的影响在2006年下半年开始显现，房价也开始宽松，房贷违约风险明显上升，MBS/ABS/CDS/CDO等金融产品风险加大开始暴露。进入2008年之后，次贷危机进一步演变为全球金融危机。

为了应对危机，美联储的货币政策急剧转变。 2007年9月至2008年12月，美联储连续10次降息，将利率下限降至0，同时创新运用多种货币政策工具释放短期流动性。 2008年11月开始，推出三轮量化宽松，购买大量国债和MBS，并降低长期利率，以促进企业投资和家庭消费，刺激经济复苏。小盘市场在流动性显着宽松和宏观经济企稳预期的背景下开始表现。

在这个过程中，

第五种小盘股风格：从2020年下半年到2021年初，持续半年。背景是，在COVID-19疫情之后，美联储再次将利率降至零，并启动无限量QE。次贷泡沫破灭、经济崩溃后，货币政策转向大幅宽松。

2020年3月，继2008年金融危机之后，美联储再次实施零利率政策，并启动史无前例的无限制货币宽松，向市场提供无限流动性。

美国股市从2020年4月开始出现“V”型反转，小盘股市场直到三季度基本面出现明显复苏迹象（制造业PMI重回景气线）后才开始表现。下降并持续上升）。。本质上是受损经济的修复和相关行业的超跌反弹，叠加在流动性过剩的环境下，小盘股的股价弹性更强。

3、如何查看A股当前的风格轮动

从美国过去50年的大盘轮动格局可以看出：持续的小盘股价格一般出现在经济衰退末期或复苏初期；对于小盘风格来说，流动性是关键催化因素（降息周期继续释放充足流动性），但前提是利润不进一步恶化（宏观周期有底）；如果新兴产业有转型方向，小盘风格可能会持续更长时间。

从A股过往走势来看，2016年是风格转型的一年。在此之前，一般以小盘股为主，之后，一般以大盘股为主。我们认为，可能的原因在于过去宏观环境的起伏：

（1）小盘股占主导地位：20世纪90年代和2000年代，国内经济持续快速增长。在这个整体增量的经济环境下，

（2）小盘股最大化：在2010年以来经济增速下滑的过程中，经济结构转型和新兴产业政策也推动小盘股市场在2013年至2015年逐渐走向极端。

（3）市场主导：2016年是风格的转折点。此后，市场进入存量经济占主导地位的时代，并持续占据上风。

（4）小盘阶段的主导地位：进入2021年，持续了半年左右的时间。这背后的支撑来自于两种情景同时叠加：一是全球疫情进入危机模式后，小盘股因基数较低而表现不佳。二是在能源革命和国产替代背景下，政策和产业周期共同驱动“硬科技”领域高增长。

（5）大小盘风格均衡：2021年后可以看出，过去10年左右，A股小盘股相对持续的行情走势出现在2009-2010年和2013年两个时期-2015年。 2018年以来，风格来回切换，趋势并不明显。在此期间，2021年2月至8月以及2024年10月以来，也出现过短暂的小盘风格占主导地位的情况。这两个时期的共同特点是流动性。宏观经济大幅宽松和企稳预期可能开始回升。