目前，主动股票型基金的超额收益处于历史低位。专业机构如何解读“主动”胜过“被动”的现象？这种现象会改变吗？
主动股票型基金超额收益已达历史低位
今年以来，被动投资迎来突飞猛进。 Wind数据显示，截至三季度末，国内被动型指数基金持有A股价值达3.17万亿元，而主动型基金持有A股价值为3.02万亿元。这就是被动投资基金持有A股的价值史。首次超越主动型基金。目前，市场上关于被动投资和主动投资的优缺点的讨论越来越多。
从回报率来看，今年以来主动型股权投资相比被动型投资略显“逊色”。今年9月底，市场发生了重大变化。如果我们把统计数据分为截至9月23日、9月24日至今（截至11月15日）、年初至今（截至11月15日），我们可以发现，10000只股票混合型的回报率基金指数回报率分别为-13.53%、20.73%和4.39%，而同期沪深300指数回报率分别为-6.36%、23.53%和15.67%。从数据表现来看，偏股混合型基金在大盘表现不佳时回撤较大，在大盘反弹时反弹较弱。全年表现不佳率较高，整体超额收益为负。
对于这一点，申万宏源研报表示，从历史上看，主动股票型基金的整体表现相对于指数超额收益的表现并不总是稳步上升：从历史上看，主动股票型基金相对于指数的表现实际上经历了相对明显的波动。主动型股票基金在牛市初期基本无法跑赢指数。过去三轮牛市和本次反弹，主动股票在上涨初期的相对表现都是波动的，后续是否会出现过剩，并没有明确的模式。
申万宏源研报表示，目前主动股票型基金的超额收益已经处于历史低位。
好脉基金研究中心统计数据显示，从2021年高峰至今（截至10月31日），偏股混合基金指数相对沪深300的超额收益已从21%左右缩水至5.5%。滚动三年超额收益表现显示，目前主动型产品的超额收益已超过2015年、2019年-10%左右的阶段底部。
至于超额为负的原因，申万宏源的研报主要分析了三点。一是仓位因素：当指数大幅上涨时，大多数主动股票型基金表现不佳。当指数表现明显走强时，主动股票型基金当月的平均超额大部分为负值。二是错配因素：主动股票型基金的行业风格错配。在主动股票大多表现逊于指数的时期，其权重偏低的行业往往表现相对较好。第三个是alpha因素：主动股票型基金的选股能力。风格和行业产品的整体表现在大部分时间段内都相对领先。总体来看，主动型权益类产品长期来看具有良好的选股能力。
但部分行业基金在2021年后出现过度跌幅，这些产品也是2019-2020年历次牛市中发展最快的产品类型。基金经理积极布局此类赛道，并在回调期间拖累其下行。主动权益的整体表现。
主动管理型基金超额收益呈现明显周期性波动
梳理过往历史数据我们可以发现，A股主动管理基金的超额收益呈现出明显的周期性波动。
上海第三方研究机构的数据显示，2010年至2015年，主动管理基金整体表现强劲，平均年化超额收益为7.1%。基金管理人普遍对市场风格把握较好，重点关注消费、科技、医药等成长型行业，并取得了可观的超额收益。
2016年至2018年，主动管理基金整体表现较差，年均超额收益为负。注册制改革、市场监管趋严、风格转变等因素加大了选股难度。尤其是小盘成长股遭遇挫折。总体而言，主动管理型基金未能快速适应市场变化，未能很好地应对系统性风险。
2019年至2021年，主动管理基金整体再次取得了不错的业绩。 A股正在进入结构性牛市，外资流入和政策支持也为市场提供了进一步的流动性。主动管理型基金普遍抓住了这些机会，2020年超额收益达到35%。但2021年后市场风格快速转变，部分行业估值泡沫破灭导致主动管理型基金表现分化，主动管理型基金表现分化。总体超额收益逐渐下降。
2022年至2024年三季度，复杂的市场环境给主动管理基金的超额收益带来压力，绝对收益连续两年显着为负，业绩陷入低谷。近两年，全球宏观环境动荡，中国经济面临疫情反复、房地产调整、消费疲软等多重挑战。此外，A股市场风格整体趋势正在从龙头成长股向国企大盘价值股切换，短线风格轮换也更加频繁，这使得基金经理难以处理。与此同时，美联储加息引发资金外流，给资金重仓持有的大型龙头股带来下行压力。公募基金面临的赎回压力也迫使基金经理抛售优质资产，导致净值下降，进一步限制了低点加仓能力，削弱了未来回报潜力。
从长期来看，主动型股票型基金整体表现仍优于被动型基金。兴业证券环球基金研究团队的数据显示，2009年以来，主动股票基金指数累计回报率为318%，而被动股票基金指数累计回报率为191%。主动股票型基金相对于被动型基金指数的年化超额收益为2.29%。分析原因，我们认为对主动型股票基金的深入研究还是能够创造价值的。市场上有很多“噪音交易者”和“情绪交易者”。他们可能是市场的阿尔法“贡献者”，为专业投资者带来更多阿尔法机会。目前，在A股市场，国内专业机构的比例并不高。随着资本市场不断向好，主动型股权基金管理公司通过加强投研、合规、交易等方式培养更多耐心的资本。这些措施将有助于提高主动投资的长期绩效。
主动型股票基金更适合成长型市场环境
那么，在这种周期性变化下，主动型股票型基金什么时候会占上风呢？
申万宏源研究认为，当主动股票型基金相对于被动型指数基金具有优势时，会出现两个信号：一是审美一致性形成，分组个股越来越集中：主动股票期往往超额收益反弹。集团紧缩的情况下，历史上近几个时期集团持股数量明显减少的情况下，活跃股本过剩有所回升；二是调整主动权益头寸，紧跟市场变化。当市场呈现上涨趋势时，主动股票产品（甚至新推出的产品）会调整仓位。参与市场热点。如果观察到主动股票头寸出现明显变化，且与市场趋势的一致性变强，则可能预示着主动股票表现强劲的时期即将到来。
过去几次主动股票表现占主导地位时，表现领先的产品类型有所不同：2015年底，成长型、周期型、先进制造相对回报表现领先，而小盘和科技创新型则相对回报表现领先。更好的绝对回报表现； 2017年，大盘、消费表现较好； 2019年下半年至2021年初，先进制造、消费、医药、科技绝对收入表现领先，先进制造和技术创新相对收入表现领先。因此，从历史上看，没有任何类型的产品一定会在主动权益优势范围内表现更好。不过，从数据来看，虽然成长型并不是绝对收益最好的策略，但成长型主动股票型基金的超额收益还是比较显着的。
兴业证券环球基金研究团队认为，通过统计主动型股票型基金与被动型股票型基金指数在不同市场环境下的表现对比发现，主动型股票型基金指数的市场适应性非常鲜明。主动股票基金指数在成长市场以及TMT、消费、医药板块强势阶段表现较好，但在价值市场、强势沪深300市场、强势金融板块表现相对较弱。这说明主动股票型基金更适合成长型占主导地位的市场环境。
前述第三方研究机构表示，近年来，A股成长风格承压，大部分主动管理基金都受到持续风格的拖累。虽然短期来看，市场风格始终在轮换，但总体趋势是从具有强劲增长“赛道方向”的白马龙头成长股转向“中特评”等国企大盘价值股。不过，随着美联储进入降息周期以及国内宽松货币政策推进，全球和国内流动性环境将进一步改善。在此背景下，成长型股票具有更大的估值扩张潜力。对于未来现金流增长较高的成长型企业，在低利率环境下，其未来现金流折现值将大幅提升，有望支撑股价上涨。此外，目前A股市场成长股相对估值仍处于合理区间。即使2024年9月底出现大涨，相对价值股的估值差异仍将低于过去10年的历史平均水平。尤其是在全球流动性改善和国内政策支持的共同作用下，增长型有望突破近期低谷，这也将帮助大量主动管理人获得超额收益。
展望未来，兴业证券环球基金研究团队认为，中国经济仍具有较强韧性，上市公司业绩增速将逐步企稳。善于挖掘上市公司成长潜力的主动股票型基金或将重新获得投资者的关注。
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