11月15日，第四届中国上市公司产业升级峰会在山西太原举行。本文是国家金融研究院院长、中国人民大学一级教授吴晓秋的主题演讲。
以下为杨绛全文：
尊敬的各位来宾，首先感谢大会组委会对我的邀请。我也对第四届中国上市公司产业升级峰会的召开表示热烈祝贺。今天我想跟大家谈谈中国资本市场新一轮改革发展的情况。
中国资本市场现已进入新一轮发展。很多人会问我为什么要采取这么大的动作、这么有力的政策来稳定和发展中国的资本市场。也有人问会不会是昙花一现。当然我们要思考一下为什么过去市场会呈现出这样的特征。我们必须正视问题和困难，才能找到解决问题的办法。
首先，我认为让资本止跌反弹并不是一个快速解决办法。它是中国经济发展和可持续增长的重要基础。如果只看宏观数据，对于一个GDP达126万亿的大国来说，前三季度保持4.8%的增长实属不易，也算正常。但从结构化数据的角度来看，我们可能会感觉到有很多困难和问题。
我们的政策必须着眼于未来，我们的政策必须着眼于培育市场机制，保护和维护市场秩序。我认为我们面临的环境越来越严峻。我们要让所有市场主体、投资者、消费者都有信心、有期待，消除他们内心的不安全感。
当然，信心从何而来，就来自完善的法治；预期从何而来，就来自于符合现代市场经济原理本质的制度体系，而这个制度体系必须相对稳定，才能形成预期。经济活动中最重要的是信心和预期。
还有一组数据，就是金融领域的数据。其中两个是最重要的。除了社会融资规模及其结构外，一个是货币结构，即M1与M2的比率。我们称之为货币流动性，它不断下降。也就是说，M2的常规部分以较快的速度增长，而M1的高流动性部分则不断减少。与此同时，居民储蓄存款结构也呈现出类似特征。尤其是9月24日之前，这一特征非常明显，即居民定期存款相对加速，活期需求相对减少。这与货币流动性是一致的。结构趋势是一致的。这个数据反映了人们的消费倾向、消费欲望、消费需求没有扩张动力，甚至在下降。数据不言而喻。
当然，人们也会分析为什么人们的消费没有得到有效扩大。经过40多年的市场化改革开放，中国拥有强大的供给能力。我们花了很长时间进行供给侧改革，消除低效、高成本供给。尽管如此，我们的供给能力仍然很强，而我们的需求则明显不足。住宅领域的数据也反映了这一现象。这种现象的背后，是人们对未来的担忧。
存在的问题非常明确，产生的原因也比较明确。下一步就是我们如何解决当前中国经济存在的这些问题。当然，从总体上看，短期政策和长期制度改革必须配套、结合起来。两者缺一不可。
但在我看来，中国是一个很大的经济体。维护经济稳定、完善市场机制十分重要。政策的实施，包括体制改革，都是为了保护市场的作用，维护市场秩序。这是我们的根本出发点。我们出台了很多政策，必须通过市场机制来落实，而不是直接结束。我们有时会焦虑，因为市场机制发挥作用需要一个过程。直接退出效果明显，但直接退出不利于我们市场机制的培育。因此，短期政策应通过市场机制发挥作用。
更重要的是，我们要把健全法治、健全制度放在特别重要的位置。就短期政策而言，针对当前中国经济面临的形势和困难，目前看来主要有两种思路。一是大家经常看到、听到的。现在应该没人提倡了，就是政府直接发钱、发优惠券，刺激消费，平衡工作关系。二是分析消费没有有效扩大的原因。因为当期收入没有有效增加，财富在一段时间内不断缩水。
大家都知道，消费是收入和财富的函数，或者可以直接说，在其他条件不变的情况下，收入的增长将正向扩大消费，从而同时促进社会质量财富的增长，特别是住宅领域，将有更高水平的增长。从长远角度促进扩大消费。
然而，这两个影响消费扩张的变量在这里却受到了影响。应该说，目前大部分部门的收入并没有增加。在过去的一段时间里，我们听到了更多的下降。住宅领域现有的财富主要由三部分组成。一是房地产，占中国住宅领域现有财富的60%。在过去一段时间里，它一直在下降和受损。第二部分是居民储蓄存款145万亿元。我国商业银行体系总体风险可控、稳定，不存在任何问题。这部分不但没有缩小，甚至还增加了。第三部分主要是证券化金融资产。这部分股票、基金、债券以及以此为基础的金融产品至少有70万亿。这部分正在萎缩和减值。当然，找到消费不能有效扩大的原因，就能找到有效的对策。
因此，政府直接发放货币和消费券，解决家庭部门消费收缩的两个原因，防止家庭部门现有财富大幅缩水。我个人比较赞成第二个，通过它可以让家庭部门的财富止跌、稳定。而止跌回升的措施或许更有利于中国居民消费的扩大。因为它是通过市场机制发挥作用的，第一个是直接结束，没有效果。即使有效果，也是非常短暂的，并没有解决根本原因。
因此，这两个短期政策中，我认为第二个是合适的。当然，第三个是长期的，需要特别关注法治的完善和制度的改革。制度比政策更重要。这个体系包括法治和经济体系，因为它管理着人们的信心和期望。该政策是逆周期的，一般情况下不会发布。只有发生重大情况时才会发布政策。当然，我们不希望一个大国的经济频繁受到政策手段的调控。我更想要的是有一个健全的法治和可预期的制度，以及保持整体连续性和稳定性的政策。因此，法治和制度的完善和稳定就显得尤为重要。
因此，这是短期政策与长期改革相结合的关键点。这涉及到国家各部门近期出台的一系列政策。其实都是为了让我们的股票财富稳定、反弹，解决我们的问题。需求不足的问题。
有时我们今年不一定能实现某个目标。有时维护市场的作用和秩序比某个目标更重要。我们必须着眼于未来，着眼于未来日益不确定的外部环境。寻找中国经济可持续增长的锚，我们心里要清楚，锚就是信心，锚就是如何让各市场主体无后顾之忧。
为什么我特别强调法治的重要性？我们的一切改革都是以完善法治为基础来推进的。只有完善的法治才能让所有市场主体适应中国人民内心的决心和信心。当然，这是一个过程，我们要朝这个方向前进。
因此，各部门出台政策，主要是为了稳定和回收现有资产。众所周知，各部门都想对房地产采取行动，因为房地产占中国住宅板块资产的60%，所以稳住止跌非常重要，主要是解决预期的问题，包括一个一系列改革，包括过去运营对现有土地的影响。包括房地产项目的关闭，我们都想尽力解决这些问题。
同时，还有如何稳定资本市场的问题。资本市场在住宅领域的比重并不大，但这部分资产流动性强，对经济和消费的扩张作用非常显着，对人们的信心预期产生积极影响。它发挥着非常重要的作用，因为它的移动性很强。因此，人民银行、金管局、证监会联合召开政策新闻发布会，主要是想告诉社会，这次政策会议有多么重要，扭转长期下滑的局面。资本市场。
这三个部门各司其职。其中，人民银行主要解决市场流动性问题，这是最重要的。金融监管总局改革主要解决拓展机构资金通向资本市场的渠道问题，开放保险、社保、基金、证券通向资本市场的拥堵和痛点，让投资者导致资本市场更加多元化，资金流向更大。这个角色也非常重要。中国证监会主要负责体制改革。这三个部门相互配合、相互协调，才取得了当今市场的良好局面。
具体来说，中国人民银行的政策影响力更大。除降息、降准外，第三项政策是首次创建基于资本市场的结构性货币政策工具，以两项为代表。一是设立互换。二是基于回购增持的再贷款工具。这两个力量是巨大的，比降息和降准要大得多。
过去我们研究央行的货币政策目标时，这些教授也会说央行要关注资本市场资产价格的变化。除了关注通胀、就业、货币市场稳定等传统指标外，还应关注资本市场资产价格的变化。变化也包括在内，而且这项研究已经存在很长时间了。自资本市场出现以来，学者们就慢慢地阐述了这一观点。但当时的资本市场很小，微不足道。虽然在整个金融体系中非常敏感，但是并不是非常重要。与今天的证券化金融资产不同，我意义上的金融市场的规模和比重越来越大。 ，正在不断完善。
如今，资本市场市值95万亿元。或许在不久的将来，我们的市值就会突破100万亿元。债券中最窄的债券市场是70万亿元，也就是说至少有170万亿元。这当然是一个非常大的市场。当然，这不包括基于该资产的衍生品市场。
也就是说，中国的金融结构发生了根本性的变化。维持存款的不再是金融机构的稳定性。中国金融体系稳定。这种情况已经不存在了。同时，必须保证存款类金融机构和资本市场的双重稳定，才能保证我国金融体系的稳定。
因此，央行是一国金融体系稳定的最后力量。在这样一个变革的时代，央行的目标函数将发生重大变化。我们要改变过去单一金融机构主要是商业银行的稳定性来自于存款。现在是转向维持存款的金融机构和资本市场双重稳定的时候了。
既然发生了这样的根本性结构性变化，央行就必须创造相应的工具。过去没有任何工具可以影响资本市场。它只是远远地观察资本市场价格的变化。它不认为这是货币政策的考虑因素。当然，我今天必须考虑一下。
因此，在此背景下，央行推出了我刚才提到的基于资本市场的结构性货币政策工具，试图稳定资本市场资产价格的变化，发挥央行的作用。这样的转变和这个工具的创建有两个巨大的影响。首先，中国央行从传统中央银行向现代中央银行转变，实现了职能转变。这种转变有些接近美联储的职能，但无可争议的是，它们维持存款的金融机构结构和资本市场的稳定并不完全相同。他们已经成为双重目标。因此，中国央行已经从传统走向现代。同时，从根本上改变了资本市场的生态链，改变了资本市场的预期机制，使市场有了底线思维。
过去，中国资本市场是由四方组成的。一是上市公司，为社会提供资产购买和交易。第二个是投资者，他用自己的货币现金购买自己喜欢、偏爱的资产，从而形成交易。这是市场主体的两个交易对手和交易方。除了这两个之外，还有另外两个实体发挥着非常重要的作用。一是监管者，必须制定规则来维护市场秩序和公平。透明度，这是他的责任，那我们为什么现在要严厉打击欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易呢？因为它破坏了市场的透明度，破坏了市场公平正义的起点——开放。第四方是中介机构。上市公司披露的信息是否真实、有效、透明，需要法律和道德的约束，确保其能够自觉遵守透明度原则。这个很难，所以必须引进中介机构，会计师事务所、律师事务所、律师、审计师都得引进。他们的核心职能是站在市场和投资者面前审核上市公司披露的信息，确保披露的信息真实。因此，中介机构是一个国家市场发展的一支非常重要的力量，承担着特别重大的责任。
央行创造了这些工具，把市场上的四方变成了五方，还增加了一个央行。这太不可思议了。发生了翻天覆地的变化，也给了市场底线。当然，我们市场最根本的底线是法治，市场最直接的底线是央行的干预。这太重要了，因为央行可以创造无限的流动性。虽然并不意味着央行随时都会向市场注入无限量的流动性，但是不是的，当你处于危机状态的时候它就有这个能力。换句话说，这种结构化的政策和货币工具将资本市场这个95万亿元的庞大资产池与庞大的太平洋地区央行连接起来。有河相连，中间有门。以前没有这条河，更没有这个门。两人被孤立了。现在它们有机地联系在一起，所以中国市场开始有了信心。
所以很多人还是不明白为什么A股市场突然从2700点涨到了现在的3400点，最高达到了3600点。当然是因为生态链的变化，还有我刚才说的五角形下投资者的预期。角色、规模、业态都发生了很大变化。
目前商业保险基金正在采取一些改革措施。原有庞大的商业保险资金必须按一定比例进入市场。过去，我国商业保险资金找不到有效资产。尤其是在利率持续走低的情况下，商业保险生存十分困难。因此，必须拓展其进入市场的空间和制度框架。
五角大楼下的投资者变得更加多元化，资本管道的直径越来越大。之前的封锁点必须打通。这是中央政府说的。中央政治局会议专门指出了这一点，看到了问题的真正原因。地点。
与此同时，监管部门也在进行体制改革。有很多改革。首先是引入资本流动性。有两个要素对于资本市场的发展非常重要。一是上市公司有竞争力，也必须有相应的流动性。上市公司竞争力有待提高。总体而言，从沪深300、沪深500的市盈率来看，9月24日之前，一个是11倍，一个是15倍。现在一个是15倍，另一个是15倍。是20倍，标普500指数大约是23倍。
我的意思是，至少我们的核心基础资产没有出现泡沫的趋势。也就是说，止跌反弹是有基础的。虽然我国上市公司结构需要调整，但传统产业比重过高。传统行业估值相对较低。我们必须改变它，但这需要一个漫长的过程。但从目前中国市场的资产来看，我认为是有止跌企稳的基础的。
因此，在这种情况下，体制改革就显得尤为重要。我大概看出来，今年以来证监会重点在这方面进行改革，因为体制改革和引入大资金并不能解决问题。这个长期问题必须得到解决。市场上存在的财富暴露机制暴露了有多少钱可用。
减持规则现已改变。锁定期为三年，并增加了四个必要条件。三年禁售期是必要条件，并增加了四个充分条件，基本阻止了这一风险暴露。现在我们需要实现减持。 1+4标准不再简单。
在登记制度的严格处罚下，对违规行为的处罚必须和安然一样巨额。我们永远不会告别50万元罚款时代。让他免受欺诈上市和内幕交易的惩罚？我常说，我们的法律和民事处罚会使人破产，刑事处罚会使人入狱。他们必须朝这个方向走。欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易等行为必须得到遏制。必须制止此类非法活动。行为市场不可能好，那怎么可能好呢？这是财富的巨大泄露，必须堵住漏洞。前面的漏洞已经被堵住，但后面的漏洞需要立法。
加快并注重兼并重组。现在证监会的一个重要职责就是简化并购重组程序。这非常重要。过去，我们总是把并购重组与内幕交易混为一谈。这个市场的增长在于并购，而不是IPO。你不想想你已经发放了多少套房子了？对于IPO公司来说，这个市场已经成长起来。不，企业只有通过兼并、收购、重组才能做大做强。我们要高度重视现有上市公司，通过市场力量推动其发展。其中，并购重组是最重要的，不要对其进行限制。过去，并购重组比IPO更为严格。这怎么能做到呢？这是完全错误的理解。这也正在改变。
我很同意我们最近提到的市值管理，只要信息充分披露。我们要正确认识什么是市值管理。不是共同操纵市场、炒股票。就是告诉你严重影响你的上市公司市值的变量。进一步改进。包括技术创新，包括组织架构的变化，包括激励机制，包括并购重组，还有回购、增持等技术手段，这些都构成了市值管理的重要机制。唯一不构成重要机制的就是股份炒作，这不是这个意思。中央告诉你要提高上市公司的竞争力，增加其估值的可变价值。这是在这方面。我认为这种倡导是可能的，也是有效的。
央行在大规模引入长期、大量资金（大资金）时，只是保底而已。来这里不是为了炒股。我刚才说了，央行不是来炒股的。它通过掉期提供市场流动性。因为市场的存在，我刚才说了，除了估值竞争力之外，流动性也很重要。央行的干预保证了市场的流动性。
证券化改革还包括退市机制。我们现在有四种类型的退市。前两个是可以接受的，即贸易和金融。后两者是有问题的，管理示范型和上市公司违规违法型。后两者你需要小心，并且你必须对后两者建立投资。如果没有补偿机制，这两者就不能分开，必须同步进行。
因此，这些制度改革是资本市场发展的基石。没有制度改革，市场就发展不起来，央行也很难袖手旁观。因此，随着体制的改革和资本渠道的拓宽，特别是央行给市场提供了很大的信心，中国的资本市场正在发生根本性的变化。
因为这些事情，中国的经济会慢慢发生变化。我们有理由相信，中国经济和中国资本市场的美好未来。
以上对资本市场的分析，不构成对您购买股票的建议。我只是告诉你逻辑线索。这是合乎逻辑、合理的。这个政策是有道理的。我想说这个。谢谢你！
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