2024年9月19日美联储开始降息后，人民币汇率从7.1区间转向7.0区间。 9月24日，中国出台一系列金融稳增长政策，人民币汇率进一步上涨，甚至突破“7”。随着人民币升值幅度加大，围绕人民币汇率走向的观点分歧加大。本文围绕市场热议的四个问题，谈谈如何正确看待人民币汇率波动。
问题一
人民币还有多少升值空间？
答：与美元的下跌相比，本轮人民币升值幅度并不大，这可能隐含着对中国经济基本面和外部环境偏紧的预期。
本轮人民币汇率升值从7月25日开始，9月24日从7.28升值至7.04，两个月升值幅度达到3.3%。但主要原因是美元走弱。本轮美元指数下跌比人民币升值早了一个月左右，从6月27日的106跌至9月24日的100.4，不到三个月就下跌了5.4。 %。人民币走势落后于美元，反映出此前人民币贬值预期强烈；在日元同期大幅升值的催化下，人民币终于在7月底开始升值。无论中间经历了怎样的节奏，从根本上来说，由于美元走弱，本轮人民币升值是不可避免的。与美元的走弱程度和其他新兴市场货币的升值程度相比，目前的人民币汇率并不算太坚挺。
自2015年“811”汇改以来，人民币汇率与美元指数建立了整体相关性。在两者总体走势一致的基础上，根据中国经济基本面的变化，人民币会出现走强或走弱的情况。 2015年8月至2016年初的核心逻辑是，人民币将弥补汇改后的跌势，找到新的理性中心。 2016年至2017年，中国经济在“三减一减一补”和全球经济复苏的推动下重振活力。这结束了人民币汇率探底（7以内）的过程，并随着美元走弱而大幅升值。 。直到2018年美国发动贸易战，中美脱钩担忧促使人民币汇率大幅贬值，最终“破7”。
2020-2021年全球疫情让中国供应链优势逐渐凸显，人民币开启一轮波澜壮阔的升值。尤其是2021年底和2022年初，出现了美元走强、人民币持续升值的“高光时刻”。当时，市场对人民币国际化充满乐观预期，人民币“破6”的声音也随之涌现。情绪的逆转始于2022年4月俄罗斯与乌克兰冲突爆发。人民币弥补了跌幅，并跟随美元飙升，触及7.35的高点。 2023年以来，人民币相对美元总体弱势。这主要反映了疫情防控放松后中国经济复苏的力度和可持续性不及预期，以及对中国“产能过剩”和国际经贸紧张局势的无端指责不断上升。
从与美元的整体相关性来看，当前人民币汇率仍有相当大的升值空间。如果中国经济增长前景显着改善，国际经贸冲突缓和，我们预计人民币兑美元汇率将升至6.8-6.9左右。但如果这两种打压持续存在，目前人民币汇率位置将在6.8至6.9之间。关系总体平衡（2018年初以来美元指数和美元兑人民币汇率累计变化至今大致相当，人民币略强）；如果未来国际经贸冲突加剧，人民币仍有相对贬值的空间。
问题2
美联储降息将产生多大影响？
答：目前的美元指数已经充分考虑了美联储的降息。需要警惕的是，中国可能不是本轮美元资本外流的主要目的地。
2023年四季度以来，美元指数主要围绕美联储降息预期波动。根据Tool给出的联邦基金期货反映的降息概率来看，美元指数与市场对降息次数的预期高度相关。美元指数本轮大幅走弱，主要是由于美国就业数据走弱以及通胀数据下行，导致美联储降息预期大幅上修。目前，市场预计2024年全年降息幅度约为125bp，这意味着年内最后两次降息将有1次50bp和1次25bp； 2025年上半年降息预期约为100bp，即每次会议降息25bp。与2024年9月美联储点阵图显示的情况相比，市场预期明显领先于美联储投票委员会的判断。其中，9名投票委员会成员认为年内再降息50bp就足够了。只有一名投票委员会成员同意市场的观点，认为利率应再下调75bp。对于2025年，5位投票委员会成员认为利率应再降息100bp，5位认为利率将降息125bp，2位投票支持2025年。有人认为降息150bp，不如市场预期预计上半年下降100bp。因此，目前的美元指数应该说已经考虑到了相对充分的美联储降息预期。
从历史降息前后美元指数的表现来看，目前美元指数的跌幅已经接近2001年和1998年衰退性降息时的跌幅。不过，目前还没有确凿的信号。由于美国经济衰退，因此美元指数的跌幅可能有些“过大”。 9月利率会议后，鲍威尔试图将此次大幅降息定义为“校准”，同时不断强调就业市场的绝对水平依然强劲。 1989年、1995年、2019年美联储“预防性降息”的案例中，降息后美元指数均上涨。本次降息前美元大幅下跌与市场预期大幅波动有关。今年5月底，市场预计全年只会降息一次25bp，导致强势美元维持强势的时间过长。目前市场领先于美联储的降息预期也可能会得到校准。
除了降息预期的影响外，近期美元指数的下跌还受到日元强势的推波助澜。美元指数六种组成货币中，欧元权重接近60%，美元指数与美元兑欧元汇率高度一致。但2023年以来，美元指数波动中心明显高于美元兑欧元波动中心。最大的影响因素是日元大幅贬值。因此，今年7月日元的强劲反弹也对美元指数产生了不可忽视的拖累。 9月20日，日本央行决定继续按兵不动，但上田一夫表示，尽管已经两次加息，但日本利率可能仍低于中性利率。未来日元货币政策正常化的大方向不变，日元可能进一步走强的前景可能会打压美元指数。
美联储每次启动降息周期，资金都会流入新兴市场，有利于新兴市场资产的表现。作为新兴市场最重要的目的地，中国在2018年资本市场的进一步开放中获益更多。海外资金涌入债券市场和股票市场也成为人民币汇率的支撑力量。但由于7月以来美元指数走软，我国股票、债券资金净流入相对有限，而其他新兴市场净流入则大幅扩大。这与这段时间A股市场的下跌以及人民币互换点的收窄（导致外资配置中国债券的速度放缓）有关。如果未来中国资本市场对资金的吸引力明显增强，在美联储降息的背景下，外资将重新配置甚至加大对中国资产的配置，这也将成为人民币升值的助推器。
问题三
对于所谓的“囤币”你怎么看？
答：结汇是本轮人民币升值的催化因素，但更多的是人民币汇率波动的结果而不是原因。
国内的这一轮“囤币”从2022年10月开始逐渐积累，今年4月到7月可以说已经形成了小高潮。我们通过排除远期结售汇汇率和购汇汇率来观察这一趋势，从中我们可以得出三个推论：
首先，近年来我们一直处于“藏汇于民”的过程中。与购汇汇率波动表现出较为明显的方向性不同，收结汇汇率波动幅度较大，且近年来波动中心有下移趋势，因此对人民币汇率走势的反应相对较小。这意味着外贸出口企业赚取外汇后，往往会以较大比例留存。尤其是在2020-2021年人民币大幅升值期间，收结汇汇率并没有因为人民币升值而增加，说明企业保留外汇的主要考虑可能是便利等现实因素。支付和海外投资，而不是纯粹的投机因素。
其次，购汇汇率与人民币汇率走势相关性较好。人民币汇率的强弱对企业对外支付是使用自有外汇还是向银行购汇影响较大。当人民币贬值预期时，企业倾向于向银行购汇，从而积累更多外汇。人民币从2022年4月开始贬值，直到当年9月购汇实际反应才显着。但当人民币进一步贬值并于2022年10月突破7.1时，触发了购汇和储汇的意愿。
第三，囤汇的决定主要与人民币汇率走向的“预期”有关。我们用买入汇率降低结汇汇率来更全面地体现积累外汇的意愿。从该指标与人民币汇率的关系来看，囤汇意愿的变化往往明显滞后于人民币汇率的变化。除了上面提到的2022年人民币由升值转贬值的例子外，再比如，2020年6月人民币就开始出现升值趋势，但囤汇意愿直到11月才大幅下降，对应人民币汇率跌破6.7，大约比之前7.1点下跌6.5%。回到本轮“囤汇”，囤汇意愿上升实际上是由于人民币中间价与市场价格的分离。由于政策层面对人民币汇率的控制，市场形成了“该贬但尚未贬值”的局面。因此，结汇将推迟，购汇将加快。此前2014年至2016年囤汇意愿的增加也发生在2015年“811”汇改前后，当时市场贬值预期非常强烈。
此次人民币升值后，囤汇调整迅速。 8月份，付汇汇率由7月份的69.7%下降至59.6%，收结汇汇率由53.7%上升至55.4%。两者差距从7月份的16个百分点缩小到4.1个百分点。这与此前囤汇行为的长期延续有关。企业外汇需求由强转弱，无疑对人民币升值起到了一定的推动作用。
未来这种调整还会进一步吗？一方面，本轮人民币升值能否持续取决于市场的看法。我们利用囤汇意愿指数对2022年10月至2024年7月的人民币汇率进行加权平均，可以得出本轮囤汇的平均成本约为7.1661。用同样的方法计算中美1年期国债利差的加权平均，可以发现持有美元的平均收益率约为3.15%。那么，当人民币跌破6.95时，囤汇市场将面临整体损失。此时，如果市场预期人民币汇率在7以内稳定运行，则可能出现囤汇和恐慌结汇意愿崩溃，导致人民币汇率大幅上涨并出现一定程度的超调。 。但另一方面，由于当前中美利差罕见倒挂，囤汇的安全边际比2008年以来的任何时候都要厚。如果市场对人民币汇率的看法仍高于7，那么本轮囤汇调整可能已经相当充分了。
另一方面，持有外汇也取决于市场的实际需求。 2022年以来，中国企业快速出海。共建“一带一路”包含对外投资的需求，相应的海外劳动力也会带来服务贸易项下的外汇需求。近年来，收结汇汇率中心下移。由于实际需求增加，人民币汇率变动只会影响其兑换节奏，但不会改变趋势。
问题4
人民币汇率的核心矛盾是什么？
答：出口强劲能否持续，中国经济稳定和长期增长的基础能否巩固。
人民币汇率的基础在于跨境资本流动。排除囤汇意愿的干扰，我们直接观察银行代客涉外收支明细。当前我国跨境资本流入的最强支撑是货物贸易顺差创历史新高，而主要拖累则是2022年以来资本和金融项目由顺差转为逆差。在资本和金融项目中，主要拖累就是直接投资项目从顺差格局转向逆差格局。其中，2022年美联储加息，中美利差大幅倒挂，证券投资项目出现较大赤字，成为今年资本流出压力的主要来源； 2022年下半年开始，直接投资项目开始持续出现赤字，成为迄今为止资本外流较为重要的压力来源。
首先，中国出口受全球电子产业链复苏拉动，在国内低价格支撑下仍具韧性。不确定性主要体现在外部经济贸易冲突上。进入三季度以来，美国制造业景气度回落，欧洲制造业持续低迷，拖累全球制造业PMI。市场对外部需求放缓的担忧有所加剧。但中国出口仍保持中高速增长，表现出较强的韧性。从HS2编码分类来看，今年我国出口增长主要由机电、音响设备产品拉动，由大幅拖累转为大幅提振。此外，在价格优势支撑下，基本金属产品也为出口由负转正做出了重要贡献。 。机电产品中，可以看出，增长逆转主要集中在集成电路和自动数据处理设备两类产品上。可见，中国的出口繁荣明显受益于人工智能带动的全球电子产业的复苏，因此与欧美制造业的繁荣关系并不那么密切。
人民币汇率升值是否会影响出口表现也是市场关注的问题。许多人认为，政策制定者可能不会允许人民币大幅升值。我们认为，政策层面对人民币升值的认可范围可能不会那么窄。 2023年以来，随着我国物价水平下降，人民币实际有效汇率出现了罕见的持续大幅低于名义有效汇率的状态。所谓“以价换量”的出口也引发了欧美国家对中国“产能过剩”的无端担忧。批评。国内物价较低，为人民币汇率升值提供了缓冲，使得中国出口的价格优势不太可能因人民币升值而减弱。相反，人民币汇率的“稳中进”将有利于推动形成更加有利的正循环，加快全球资产向中国再配置的力度和节奏。
中国出口面临的最大威胁在于外部经贸政策的收紧。首先是欧洲市场。中美经贸战以来，中国高科技制成品和汽车出口在很大程度上转向依赖欧洲市场。然而，欧盟近期对中国光伏产品发起反补贴调查，并对中国新能源汽车加征关税。等，给中国的出口前景蒙上阴影。二是美国制裁可能升级，包括收紧对华关税原产地规则、打击“绕道”出口；对以芯片为代表的高科技产品实行严格的进口限制，从而加大了中国在高科技领域的时间换空间的交易。困难，影响高新技术产品出口增长。
其次，今年外商直接投资下降，加上企业“走出去”热潮，导致汇兑需求进一步增加，成为人民币汇率最大的压制力量。一方面，今年1-8月我国实际使用外商直接投资（以人民币计）同比下降31.5%。外商直接投资除了瞄准中国庞大的市场外，还旨在利用中国低廉的劳动力成本。因此，外资企业具有较高的出口导向。截至今年7月，外资企业占中国工业企业营业收入的比例不足20%，而外资企业占中国出口总值的27.5%。中美经贸关系的趋紧，必然会影响外国投资者对中国劳动力成本优势的重视程度。另一方面，面临国内投资回报下降的中国企业正在海外寻求更大的商机。这种趋势可能会在中长期持续下去。但如果中国经济潜力增强，国内投资回报下降的趋势得以扭转，直接投资下的资本流出压力有望减轻。
最后，证券投资项下资金流入依赖政策稳增长。尽管中美利差依然深度倒挂，但国有银行通过外汇掉期向市场放出美元，导致远期人民币汇率较现价升值，外资仍通过外汇掉期操作流入中国债券市场。 2023年10月至今年6月，境外机构和个人持有中资债券规模持续上升并创历史新高，与同期境外持有中概股规模下降形成明显背离。外资配置中国债券主要集中在银行间同业存单上，因为它们比短期国债期限更短、收益率更高。
通过外汇掉期操作，境外投资者不仅可以获得中国债券收益率，还可以获得人民币远期升值的收益。收益率是外汇掉期点/即期汇率，只要美元对人民币的外汇掉期点为负值就存在。正收益。我们计算了境外投资者通过外汇掉期操作投资1年期中国银行间同业存单（AAA）的收益率，并与1年期美国国债收益率和AAA企业债收益率进行比较。可以看到，随着2022年美联储加息，投资中债的收益率也有所上升（得益于人民币互换点数的扩大）。到2022年底，这一收益率不仅高于美国国债收益率，也很少超过美国企业债收益率。这是政策层面通过外汇掉期注入美元流动性，从而缓解人们贬值压力的体现。但7月底以来人民币快速升值后，政策调控的必要性减弱，外资投资中债的吸引力明显减弱。这从8月份中国银行间存贷款外资规模增幅放缓也可以看出。 。
虽然通过外汇互换吸引外资流入的动力有所减弱，但随着对中国经济稳定增长的信心增强，外资流入中国的意愿可能会自发增强。 9月24日，央行宣布双降（存款准备金率下调50bp、利率下调20bp）、存量房贷利率、创设货币政策工具等措施稳定股市。人民币汇率回应，不顾中美利差，进一步升值近300点。缩小压力。这再次表明，人民币汇率的根本定价逻辑是对中国经济的信心。尤其是在美联储降息周期下，无论是直接投资还是证券投资项目，资金都可能随着市场对中国经济信心的增强而流入，创造出坚韧的人民币汇率。
风险提示：
一、中美经贸战升级。美国对中国进口产品加征更高关税，对中国进口商品启动更严格的原产地规则，并对中国高科技产品特别是“卡脖子”产品实施更广泛的封锁。 ，相应引发了中国的反制措施，导致中美经贸脱钩，中国出口减弱，外资撤离，人民币汇率贬值。
二、中国稳增长政策落实效果未达到预期。经济下行压力持续，国内投资收益率下降，资本流出压力加大，人民币汇率贬值。
3、美联储大幅降息后，美国通胀下降幅度明显放缓。美联储暂停降息，市场对降息路径的预期明显下调。这导致美元走强，人民币汇率贬值压力回归。
4、全球经济发生重大危机，资金回流美元资产，导致美元大幅升值，人民币汇率随之贬值。
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