国盛证券宏观分析师杨涛、穆仁文、朱辉
事件：9月24日，中国人民银行、中国证监会、国家金融监管局出台一揽子增量政策，包括降低存款准备金率、降低利率、下调存量房贷利率、降低二套房首付比例、创新货币政策工具支持股市平稳发展、制定促进中长期资金入市指导意见等。
核心观点：“形势比人强，信心比黄金重要。”这是政策转向的开始：正如我们从8月以来就不断提醒的那样，这轮政策如期而至，力度和手段可谓“诚意满满”：既有针对当下的“松动”（下调存款准备金率/降息/下调存量房贷利率/下调二套房首付比例），也有长期的制度安排（新货币政策工具支持股市/“长钱长投”/市值管理/并购重组），也有直面问题的“对症下药”（央行加大存量再贷款投放力度至100%）。往前看，预计还有不少增量政策在路上，尤其是扩大赤字、增发国债、放松核心城市限购等。我倾向于认为9·24一揽子政策有利于稳信心、稳市场、稳房地产、稳消费，对股市、债市可能有积极作用。
1、总体来看，在经济压力加大、信心不足的背景下，正如我们8月份以来就不断提醒的那样，9.24政策措施如期而至，且力度和方式“诚意十足”，堪称政策转向。
2、展望未来，预计政策力度会比较大，特别是财政发力、房地产松绑、支持地方债、进一步下调存款准备金率和利率等，可能包括扩大赤字、增发国债、北京、上海等核心城市放开限购、取消普通和非普通住房区分、增加专项再融资债券和专项债券等。
3、从影响上看，这一系列政策利好信心、稳市场、稳房地产、稳消费，也有利于全年维持“5%”；对股票、债券均有利好，建议高度关注后续权益市场的投资机会。10年期国债利率在降准降息的带动下，也有望跌破2%关口。
4、具体来说，这一轮政策在总量“放水”、房地产、资本市场三大领域都有安排：
>总量工具方面，此次降准符合预期，但50BP幅度略高于预期，年内可能在适当时候进一步下调存款准备金率；降息幅度亦高于预期，后续存款利率、MLF利率、LPR等有望同步下调。
>房地产方面，下调存量房贷利率、降低二套房首付比例、央行100%资金收储再贷款、延长支持房企政策期限、支持房企存量土地收购等五大政策同步落地。
>资本市场方面，目标应该是增强资本市场稳定性，支持资本市场服务高质量发展和新优质生产力。具体来说，央行将创造两个新的货币政策工具来支持股市稳定。市场长期呼吁的“长钱长投”、市值管理、并购重组三个方向也会有实质性动作。
风险提示：国内政策力度或节奏低于预期；美国大选、美国经济、关税政策等出现意外变化；大国博弈和地缘政治出现意外变化。
正文如下：
1、总体来看，正如我们自8月以来就不断提醒的那样，9.24政策措施如期而至，且力度和方式“诚意十足”，堪称政策转向。
鉴于二季度以来经济压力加大，特别是7、8月各项数据普遍趋弱，全年“保5%”难度加大，我们从8月份开始就一直在建议要有一轮增量政策“一揽子”，特别是中央“松资金”。这轮政策“一揽子”如期而至，力度和方式也“诚意十足”，主要体现在：
一是着眼当前“资金面宽松”，包括降准、降息、下调存量房贷利率、降低二套房首付比例等；
其次，还有长期的制度安排，包括创造支持股市的新的货币政策工具（比如最初5000亿元的掉期安排）、多项支持“长钱长投”的政策、市值管理、并购重组等；
三是针对性有药可治。央行公布的数据显示，截至今年6月底，5月17日下达的3000亿元收储资金中，各地只动用了121亿元。因此，央行出资比例由原来的60%提高到100%，有助于缓解地方政府“缺钱”、收储意愿不强的困境。
2、展望未来，预计会有一系列增量政策出台，特别是财政发力、房地产宽松、支持地方减债、进一步下调存款准备金率和利率等，可能包括扩大赤字、发行更多国债、放松北京、上海等核心城市的限购、取消普通和非普通住房区分、增加专项再融资债券和专项债券等支持减债。
一方面，正如我们在前期报告中预估的那样，今年财政收入缺口可能超过2.5万亿元，表明今年预算增加、赤字扩大的可能性大大增加，需关注10月底或11月初全国人大常委会会议；另一方面，中共二十届三中全会明确指出“允许有关城市取消或减少限购，允许有关城市取消普通住房与非普通住房的区分”，表明北上广深等核心城市要进一步放松房地产，快的话可能在国庆节前。另外，面对各地去杠杆压力，可能还会有专项再融资债券、专项债券等新政策出台。
3、从影响来看，这一系列政策措施应有助于稳信心、稳市场、稳房地产、稳消费，对股市和债市均有利好，建议关注后续的权益市场投资机会。10年期国债利率在降准降息的带动下也有望跌破2%。
如前所述，9.24政策方案可谓“诚意满满”：既有“松绑”当前局面，又有长远制度安排，更有直击问题的“对症下药”，短期内应有助恢复各方信心。建议高度重视后市的投资机会，密切关注各项政策的落实细节，以及可能扩大赤字等其他增量政策的出台。
4、具体来说，这一轮政策在总量“放水”、房地产、资本市场三大领域都有安排：
1）总量工具方面，此次降准符合预期，但50BP幅度略高于预期，年内可能在适当时候进一步下调存款准备金率；降息幅度也高于预期，后续存款利率、MLF利率、LPR等有望同步下调。
>降准符合预期，但幅度超预期。今年降准或适时进一步降准，MLF替代或为重要考虑。9月国债发行继续加速，MLF也集中到期，市场对降准有一定预期。此前9月5日，央行也表示“目前金融机构平均法定存款准备金率在7%左右，还有一定空间”，也为本次降准埋下了伏笔。但从幅度上看，2022年以来降准普遍在25BP左右，每年降息都在50BP左右，此次降准50BP，叠加2月降准50BP，今年降准100BP，略高于预期。此外，央行还表示，“今年视市场流动性状况，可能适时再下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。倾向认为，MLF在政策利率机制中的作用已逐步减弱，但存量规模仍达7.2万亿元，除了注入流动性，MLF置换或许是大幅降准的重要考量。
>降息幅度略超预期，未来MLF、LPR也将下调。9月5日，央行表示，“受银行存款向资管产品分流、银行净利差收窄等影响，存贷款利率进一步下行存在一定制约”。9月20日，市场对LPR下调的预期也落空，因此此次发布会宣布降息也“出乎意料”。从幅度上看，今年除2月份5年期LPR下调25BP外，其余降息幅度基本都在5-15BP。此次降息20BP也明显超预期。此次降息后，央行表示将“引导贷款市场报价利率与存款利率同步下降，保持商业银行净利差基本稳定”。未来，实体融资成本有望进一步下降。
2）房地产方面，下调存量房贷利率、降低二套房首付比例、央行再贷款收储资金100%、延长支持房企政策期限、支持房企存量土地收购等五大政策同步落地。
>存量房贷利率下调如期实施，平均下调约0.5个百分点，每年可为实体经济减低成本约1500亿元。央行2023年三季度金融数据统计新闻发布会指出，去年9月存量房贷利率下调后，首套房贷款加权平均利率回落至4.29%。考虑到去年5年期LPR下调10BP，今年年初重新定价后，首套房贷款加权平均利率将回落至4.19%。本次下调0.5个百分点后，存量房贷利率将回落至3.69%左右，接近新发放个人住房贷款利率（二季度新发放个人住房贷款利率为3.45%）。从效果来看，央行称，此项政策“将惠及5000万户、1.5亿人，平均每年减少居民家庭总利息支出约1500亿元”。从对消费的影响来看，1500亿元意愿仅占2023年社会零售额的0.3%；且不同于发放消费券，直接增加收入的乘数效应可能更小；在当前居民收入、就业信心下降、储蓄意愿很高、消费信心不足的环境下，预计对消费的实际影响有限。
>二套房最低首付比例下调至15%。5.17新政之后（详情可参阅《五点解读此轮房地产组合拳》），首套房、二套房首付比例分别下调至不低于15%、25%。此次再下调二套房首付比例10个百分点至15%，有利于支撑居民改善性住房需求，这可能与9月新房销量降幅进一步扩大有关。考虑到目前居民收入和房价预期较低，即便放松信贷约束，居民可能仍难以大幅加杠杆购房，房地产下行趋势应难大幅逆转。
>提高央行保障性住房再融资出资比例。5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再融资专项资金，利率为1.75%。央行按贷款本金的60%发放再融资，银行匹配剩余的40%。央行公布的数据显示，截至6月底，仅使用121亿元，表明银行和地方政府收储意愿不强。此次央行出资比例提高至100%，进一步降低了房地产收储的资金成本，有助于增强收储主体的市场化激励。但考虑到目前租售比仍较低（8月六大核心城市租售比仅为1.75%），房价仍在快速下跌，实际收储仍面临制约。
>延长“金融16条”及商业地产贷款政策期限。2022年11月，央行、银保监会联合发布支持房地产融资的金融16条，随后将政策适用期限延长至2024年底；2024年1月，央行等又发布商业地产贷款新规，满足房企合理融资需求。两项政策均延长至2026年底，是在房企经营压力、现金流压力、偿债压力仍较大的背景下；政策延期有助于房企改善流动性，但从根本上看，房地产景气度有待回暖。
>支持房企收购存量土地。5月17日，自然资源部明确表示将出台政策支持地方政府收回房企无力继续开发的闲置土地，用于保障性安居工程，可以通过专项债券予以支持。此次央行明确表示正研究进一步加大支持力度，允许政策性银行、商业银行以市场化方式发放贷款支持房企收购土地，必要时央行也可以提供再贷款。此举将有助于盘活存量土地，缓解房企资金压力；但考虑到房地产市场仍处于弱势，实际实施效果还有待观察。
3）资本市场方面，要以增强资本市场稳定性为目标，支持资本市场服务高质量发展和新一轮优质生产力。具体来说，央行将创造两个新的货币政策工具，支持股市稳定。市场长期呼吁的“长钱长投”、市值管理、并购重组三个领域也会有实质性动作。
> 为支持股市平稳发展，创造了两个新的货币政策工具。一是创建证券、基金、保险公司互换工具，“支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从央行获得流动性”，获得的资金“只能用于投资股市”，而这一政策“大大增强了机构获取资金、增持股票的能力”。在规模方面，潘功胜行长表示，“互换工具首期操作规模为5000亿元”，未来可“视情况扩大”。此外，需要注意的是，我国《人民银行法》规定，央行不得直接向非银行金融机构提供贷款。因此，本次互换工具应以“债券换债券”的方式进行，不涉及基础货币释放。二是打造股票回购增持再融资，“引导银行向上市公司和大股东发放贷款，支持回购增持股票”，这是一个增量结构性政策工具。成本上，再融资利率为1.75%，银行贷款利率为2.25%。规模上，行长潘功胜称，“首期额度3000亿元”，后期可视情况增加。
> 加快落实新“国九条”，近期将出台支持“长钱长投”、市值管理、并购重组等指导文件。中央金融工作会议、新“国九条”、二十届三中全会均提到深化资本市场改革。此次还宣布，推动中长期资金入市的指导意见、上市公司市值管理指引、并购重组等6项政策将于近期出台。其中：1）“长钱长投”，针对“资本市场中长期资金总量不足、结构不合理、引领作用不够”的问题，将从大力发展股权型公募基金、完善“长钱长投”制度环境、不断改善资本市场生态入手； 2）市值管理，国资委已将央企市值管理纳入央企领导人考核，总体原则应该类似，强调投资者回报、公司价值提升（详见前期报告《央企市值管理考核投资逻辑》）；3）并购重组，在重点方面，以发展新优质生产力为主攻方向，积极支持上市公司围绕战略新兴产业、未来产业开展并购重组，包括跨行业并购、收购无盈利资产等。
联系人：熊原，国盛证券首席经济学家；朱辉，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；薛树宁，国盛宏观研究员。
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