基本结论
- 债务货币化，又被称为财政赤字货币化，或者通俗叫作“直升机撒钱”，简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。
- 债务货币化在历史上主要应用过三次，分别为日本、德国、加拿大。从历史看，实施财政赤字货币化的国家，初期的确实现了较高的经济增长，但由于高度依赖财政扩张，最终都以高负债率和恶性通胀收场，教训十分惨痛。
- 21世纪以来，日本、美国、欧元区等经济体采取量化宽松货币政策，在二级市场（交易市场）购买存量国债（付息且为到期还本的国债），这一做法可以看作债务货币化的广义形式。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。从政策效果看，存在较大差异。
- 我国不存在实行直接进行债务货币化的法理基础。债务货币化一般作为政府解决经济困境被迫实施的终极政策选择，从我国目前的情况看，采取这一操作的必要性和合理性都不具备。
- 12月公共类债券发行情况：1）国债：发行规模回升，利率波动增加；2）政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降；3）地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升；4）城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途，整体发行利率回落，利差走阔。
- 风险提示：财政收入增速大幅下滑，财政支出不及预期。
一、债务货币化，好吗？
如何化解地方存量隐性债务不仅是中央和各级地方政府的工作重点，也是市场各界的关注热点。随着全国各地隐性债务摸底排查工作的推进，不少地区公开了大致的化债思路，基本遵循“以时间换空间”原则，通过削减不必要财政开支、盘活经营性资产、积极筹措财政资金，通过市场化方式解决。考虑到隐性债务体量巨大，经济下行压力下地方政府既要稳增长，又要保障刚性支出，往往捉襟见肘，那么有没有更直接的化债方法呢？
地方隐性债务可以看作广义财政赤字的一部分，而弥补赤字无非是债务化和货币化两种方式，前者意味着新一轮地方债务置换，我们认为不大可能出现，后者近期市场讨论较多，可行方案包括：央行或者国开行直接购买隐性债务，或者商业银行将地方隐性债务减记，并通过补充资本金或者转给AMC的方式消化坏账。基于此，我们认为有必要从债务货币化的概念出发，梳理和回顾国内外相关政策历史，探讨相应政策选择的可能后果，供投资者参考。
1. 什么是债务货币化？
债务货币化，又被称为财政赤字货币化，或者通俗叫作“直升机撒钱”，简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。主要操作方法主要分为4种：1）现金转移至国库，即央行发行法定货币直接供政府开支使用；2）央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买零息永续国债；3）债务减记，央行从资产负债表中直接将持有的政府债券规模削减以降低政府债务负担；4）债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息的永久债券，政府既不用还本，也不用付息。
此外，近些年来，欧美等国采取量化宽松货币政策，在二级市场（交易市场）购买存量国债（付息且为到期还本的国债），这一做法尽管与上述四种方式存在一定区别，但也可以看作债务货币化的广义形式。财政赤字的增加必然导致国债发行速度加快，特别是在金融危机情况下，国债的大规模发行往往会压低国债价格，促使国债收益率飙升, 而国债利率作为基准利率必然推升市场利率水平，进而导致信贷萎缩，与央行应对危机的宽松货币政策相悖。因此央行通过在二级市场增加国债购买，降低市场利率水平，这实际也可看作是中央银行投放基础货币间接地为财政赤字融资。
2. 国外债务货币化的历史和实践
很多人认为债务货币化受制于发达国家严肃的财政纪律制约，实践上存在一定的法律障碍，但是我们梳理了美、欧、日等主要经济体的情况，发现这一操作并不遥远，相关法律中都保留了债务货币化的理论可能。
从历史上看，政府债务货币化政策曾在许多国家在不同阶段所采用，图表2中描述了主要发达国家中央银行持有政府债务比重及负债率的变化情况。在20世纪初，各国央行持有政府债务的比例较低，但从1930年开始，伴随着经济大萧条（Great Depression）导致的政府债务增加，各国央行持有政府债务的比重也随之上升；进一步地，受第二次世界大战及战后重建投融资需求的影响，央行持有政府债务的比重急速增加至17%左右并一直保持在高位；直到70年代后期伴随着新一轮经济的复苏，逐渐下降至在5%左右；但21世纪以来，受经济衰退的影响，特别是2008年美国次贷危机爆发后，央行持有政府债务的比重开始显著上升。
具体来看，债务货币化在历史上主要应用过三次，分别为日本、德国、加拿大。从历史看，实施财政赤字货币化的国家，初期的确实现了较高的经济增长，但由于高度依赖财政扩张，最终都以高负债率和恶性通胀收场，教训十分惨痛。
- 日本：1931年-1944年
1931年，日本尚未走出第一次世界大战的困境，同时遭遇全球经济大萧条，国内经济陷入持续性的严重危机，时任藏相的高桥是清采取了财政赤字货币化来刺激经济，具体过程如下：
1931年至1936年，高桥通过财政赤字货币化逆转了通缩局面。高桥主张政府扩张财政、大量发行国债，同时央行购买国债为财政提供资金。与此同时，高桥拒绝通过增税来弥补财政赤字，不断压低日元汇率和利率，增加出口来刺激经济。高桥通过一系列财政政策帮助日本在西方国家中率先摆脱了经济低迷的困境：日本工业生产指数从1931年的-3%跳升到1933年的15%，并在随后的5年内保持在年均9%的高增速；物价水平由1931年的-16%调整到1932年的5.3%。这一时期日本军国主义思潮泛滥，发行国债募集的资金主要用于军费开支和对外扩张，日本完成了向经济军事化体制的转变。
1936年高桥以外遇刺身亡，成为该政策的转折点。随着欧美各国的经济复苏，日本经济企稳，高桥是清开始着手整饬财政，希望在维持日本对外侵略的基础上，保持财政支出的可持续性，主张逐渐减少政府开支以平衡财政。结果在1936年发生了“二·二六”事件，高桥遇刺身亡，军国主义控制下的日本大藏省继续扩张发债规模，1936-1944年间，伴随着欧美国家的经济复苏，日本经济企稳，高桥主张逐步减少政府开支。然而1936年高桥被刺杀，政府主张以国债支持不断扩张的军费开支，甚至表示：“国债具有生产性质，特别是为军费开支发行的国债”。[1]1937年军费预算是1936年的3倍，而到了二战结束前的1944年，为筹集军费而发行的国债余额达到当年GDP的2倍。高桥遇刺后的日本政府完全依赖于财政赤字货币化，物价上涨一度超过20%。
- 德国：1920-1923年
德国被迫财政赤字货币化带来恶性通胀。由于受一战战败拖累，德国海外殖民地被吞，经济受到严重打击，同时面临巨额的战后赔偿，财政收入严重不足。为了应付日常开支、弥补财政收入的不足，1923年5月，德国央行通过印钞来支持财政。马克的印刷量从1923年4月的86.1万亿增加到5月的173.4万亿，并在当年8月达到了669.7万亿。财政赤字货币化虽然在短期提振了德国经济，但同时带来了物价的疯涨，1923年11月，马克兑美元的汇率达到4.2万亿马克兑换1美元，这一轮赤字货币化的实践最终以滞胀结束。
- 加拿大：1935-1975年
加拿大通过债务货币化实现了较长时间的经济高速增长。大萧条后加拿大经济同其他西方国家一样，出现了严重的衰退问题，同时利率处于低位而政府债务很高，因此被迫采用了财政赤字货币化的方法来拉动经济。央行通过直接购买国债，向特许银行注入现金储备，以及创造“存款凭证”使得政府能从这些特许银行获得短期融资。特别是二战后，加拿大政府沿用这些政策，并且新成立了工业开发银行，由央行直接注资，提供中小企业信贷，一直到1970年代初期。战后25年间是加拿大历史上最为宝贵的高速发展期，经济增速快、失业率低、物价处于稳定低位。但不良后果也逐渐凸显，1974年加拿大通胀水平一度达到10.7%，政府才叫停了财政赤字货币化，并收紧货币政策。此后加拿大经济陷入“滞涨”并经历了较长时期的萧条。
3. 广义形式的债务货币化——量化宽松（QE）政策
量化宽松（QE）政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。21世纪以来先后有日本、美国、欧元区等多个经济体采用了这一政策，不过政策效果存在较大差异。
- 日本：最早使用，效果不佳
日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体。2000年日本面临着“流动性陷阱”的困境：名义利率已降至零点，但在实际利率为正值的情况下，低迷的货币需求仍不足以令货币政策发挥效力。2001年3月19日，日本央行决议通过购买长期国债向市场注入流动性，正式踏上量宽之旅。此后日本央行先后设立资产购买计划和贷款扶持政策，并于2013年4月4日和2016年1月29日先后推出质化和量化的货币宽松政策（QQE）以及负利率政策。长期的QE实践除了导致日本央行资产负债表不断膨胀，持有国债的占比逐年创新高，并没有解决日本经济的结构性问题，经济增长仍面临减速风险。
- 美国：3次QE，效果显著
2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2014年10月，耶伦主席宣布结束购债，标志着第三轮量化宽松货币政策全面结束。相比于日本，美国的QE政策无疑是成功的。一方面，美联储推出的QE缓和了金融市场中流动性枯竭压力。“雷曼破产”后，由于CDO、MBS等许多复杂的金融品无法实现盯市定价（mark to market），银行间Libor-Ois利差大幅走扩，主要金融机构无法在资金批发市场获得融资。美联储通过多次QE累计向银行提供2.6万亿美元的超额准备金，使金融市场较快恢复了中介职能。另一方面，QE对稳定企业、个人预期，降低通缩风险亦有帮助。
从美联储实施量化宽松货币政策以来，美国经济确实出现了很多积极的变化。GDP增速由2008年第四季度最糟糕的-8.9%，恢复至2014年三季度的3.6%，失业率由2010年初接近10%的水平下降至2014年的5.9%，当年9月份新增就业人数上升至24.8万人。
- 欧元区：QE阶段性完成使命，但未来增长承压
2015年前后，欧元区经济萎靡不振，经济增长疲软，高失业率、高债务以及低通胀的问题十分棘手，常规的货币政策已经失效。2015年1月22日，欧洲央行行长德拉基宣布欧洲央行决定从3月起每月购买600亿欧元国债，并将一直购债直到通胀持续改善，至少达到2%的目标。若欧元区通胀回升接近2%则会停止购债。目的就是重振萎靡不振的欧元区经济，打破通胀紧缩的困境。随着欧元区经济逐渐复苏，2018年12月13日，欧洲央行发布声明确认将于12月底结束QE。虽然结束购债，但欧元区经济势头不足，通胀上升动力也明显减弱。去年底欧央行下调了2019年的经济展望，预计2019年欧元区经济将增长1.7%，低于9月份预测的1.8%，并预测2019年欧元区的通胀率为1.6%，低于此前预测的1.7%。
4. 小结：我国债务货币化的可行性探讨
我国从1981年重新开始国债发行并用以弥补政府财政开支的不足，但在1993年之前，始终没有完全杜绝依靠向中央银行透支或借款的方式来弥补财政赤字（俗称“发票子补赤字”或“财政发行”），这就等于中央银行直接投放基础货币，被认为是通货膨胀的关键原因。
针对1993年发生的严重通货膨胀，国务院决定从1994年以后不再以向中央银行透支或借款的方式弥补财政赤字。从1994年开始，我国弥补财政赤字实际上只剩下一条比较规范的路——发行公债。1995年《中国人民银行法》正式公布，其中第二十九条规定，“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，从而在立法上防止财政赤字货币化。”因此，我国不存在实行直接进行债务货币化的法理基础。
综合前文看，政府债务货币化可以看作一把“双刃剑”，一方面债务货币化可能是刺激名义需求的唯一有效方式，可以更小的代价促进经济恢复，甚至实现高速增长，另一方面，过往历史中因为长期依赖债务货币化手段而导致恶性通货膨胀的例子比比皆是。在一国实施债务货币化时，若政府对货币数量控制不利，则会大幅提升民众对于通胀的预期，同时严重削弱央行的独立性。债务货币化可以看作政府为解决经济困境被迫实施的政策选择，从我国目前的情况看，采取这一操作的必要性和合理性都不具备。
[1]匡桦：《日本的崛起与高桥是清财政》，《金融市场研究》2012年第4期。
二、12月公共类债券发行情况
1. 国债：发行规模回升，利率波动增加
2018年12月共发行12期国债，发行总额为3,856.60亿元，较上月增加1,257.80亿元，较去年同期增加1,407.60亿元，环比规模有所增长。发行利率上，国债发行利率波动增加，12月份加权平均发行利率为3.07%，较11月上行9bp。
2. 政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降
12月共发行政策性金融债26期，发行总额为1,486.30亿元，较上月份减少1,912.82亿元。其中国开行、进出口银行、农发行分别发行507.00亿元、603.10亿元和376.2亿元。从发行期限看，发行量集中于3年期、5年期，其中3年期发行规模为660.2亿元，占总发行规模的44.2%。从发行利率来看，国开行的加权平均发行利率为3.50%；农发行的加权平均发行利率为2.26%；进出口银行的加权平均发行利率为3.45%。总体上看，本月政策性金融债发行利率较11月有所下降。
3. 地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升
12月我国地方政府债发行规模638.12亿元，较上月小幅增加178.7亿元，同比增加315.43亿元。发行结构上，本月地方债以新增债为主，发行量为474.78亿元，占比74.4%，由于地方债置换工作尚未结束，本月置换窗口重启，共发行置换债163.34亿元，占比25.6%。分地区看，河北跃居地方债发行省份榜首，12月发行量达300亿元，全部用于雄安新区建设，占本月地方债发行总量的47.01%。此外青海和广东的发行量也接近100亿元。
12月地方债发行期限以中长期债券为主，10年期地方债发行额度为234.8亿元，占全部发行量的36.8%，其次为5年期地方债，发行165.1亿元，占全部发行量的25.9%。12月地方债平均发行期限为7.7年，低于11月份的平均期限7.875年。12月地方政府债的发行类别以专项债券为主，专项债券发行规模为362.1亿元，占比为56.7%，一般债券发行规模为276.0亿元，占比43.3%。此外，12月地方债全部为公开发行。
4. 城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途
12月城投债发行规模小幅回升。根据WIND统计，期间共发行305期城投债，发行金额为2,694.90亿元，比上月增加了50.40亿元。发行利率上，本月新发行债券平均利率为5.31%，较11月上升11.2bp。
（1）中期票据和超短融为主要品种
除私募公司债、短融、中期票据外，其他类型债券的发行规模与上月相比均有所增加，其中PPN和一般企业债上涨幅度较大，分别为25.3%和58.3%。中期票据和超短融依旧占较大比重，其中中期票据共发行64期，发行总额为643.9亿元，占比23.9%，超短融共发行79期，发行总额为704.0亿元，占比26.1%。此外，私募公司债和PPN的发行规模分别为237.6亿元和414.3亿元。
（2）期限以中短期为主，借新还旧仍为主要用途
根据WIND数据，从债券发行期限来看，期限为3年的城投债发行规模最大，一年以内的规模次之。3年城投债发行规模为732.9亿元，占比27.2%。一年以内、5年期的发行量分别为706.0亿元、665.5亿元。总体而言，12月发行的城投债期限趋向中短期化。
从募集资金用途看，偿还到期负债依然是最主要用途。在261期公开披露募资用途的城投债中，有174期主要用于偿还到期债务，占比为57.05%。工程项目建设、补充营运资金、用于棚户区改造的城投债分别为39期、12期和16期，另外，有64期城投债未公开披露募集资金用途。
（3）江苏发行规模继续遥遥领先
从城投债发行主体分布区域看，12月份新发的城投债中，江苏发行规模依然遥遥领先，达519.8亿元，占总发行金额19.3%，列发行省份第一位。此外，北京、四川、江西、浙江的发行量均超过150亿元。
城市分布方面，北京、天津、南京、昆明和南昌发行规模位列前5，发行金额均超过70.00亿元。其中北京市的发行总额最高，达到257亿元。
从发行主体城投级别来看，12月省及省会（单列市）发行城投债131期，合计1,459.7亿元，发行金额占比为54.2%，地级市的发行规模占比为34.2%。发行主体信用评级以AA和AA+为主，在305期城投债中，债券主体评级AA-的仅8期，其余297期均为AA（含）以上，其中主体评级为AA、AA+、AAA级的分别为110期、94期和88期。
（4）净融资额再度回升
2018年上半年，除了5月和6月外，其他月份的城投债净融资额均为正数，自7月份由负转正之后， 8月延续了这一态势，9月规模小幅回落。12月，新发行城投债2,694.90亿元，偿还量为1,118.55亿元，净融资额为1,576.35亿元，较11月份增加331.2亿元。
（5）城投债整体发行利率回落，利差走阔
城投债发行利率及利差方面，12月城投债发行利率整体回落，利差较上月明显走阔。12月，1年期城投债发行利差走势分化，其中，AA+级和AA级城投债利差明显上升，AAA级城投债利差稳中有降；3年期城投债发行利差整体走阔，但AAA和AA+级城投债发行利率有所下降；5年期城投债发行利率整体下降，但利差走阔，其中AAA级城投债发行利率降幅较大，AA级城投债利差上升幅度较大；7年期城投债发行利率和利差走势分化，其中AA级城投债发行利率和利差上升，AAA、AA+级城投债的发行利率和利差有所下降。
三、风险提示
财政收入增速大幅下滑，财政支出不及预期。
