7月末，人民币对美元汇率国内外均突破7.20比1，进入7.10时代。但8月5日升至年内最高点后开始盘整。8月28日之前，境内外人民币汇率中间价在7.11至7.15窄幅波动，8月13日创下年内新低7.1479；境内外交易价在7.1150至7.1850宽幅波动。8月29日以来，中间价仅小幅走强，而境内外交易价则突然再次走强，双双突破7.10，进入7.0时代。
8月30日，中间价收盘报7.1124，全月反弹0.3%，前8个月累计跌幅由最高0.9%收窄至0.4%，收复近一半失地。同期，在岸人民币即期汇率（指下午4:30国内银行间外汇市场交易价）收盘报7.0881，全月反弹1.9%，由前8个月最高跌幅2.5%转为累计升值0.1%；离岸人民币汇率（CNH）收盘报7.0904，全月反弹1.9%，由前8个月最高跌幅2.5%转为累计升值0.5%。至此，在岸、离岸人民币交易价已收复今年以来全部失地。近期人民币升值的加速，可能与结售汇进一步放松有关。
近两个交易日人民币升值压力明显
8月6日以来，“三价一体化”进一步演进。一方面，国内即期汇率相对当日中间价的偏离度进一步偏离下限位置，并在最近两个交易日内转向升值方向。8月6日至28日，即期汇率相对中间价总体呈现贬值趋势，日均正偏差为0.21%，较7月25日至8月5日的日均正偏差缩小83.9%。8月29日和30日则转向升值方向，负偏差分别为0.28%和0.34%。
另一方面，当日CNH对在岸人民币（CNY）汇率由普遍贬值转为围绕CNY波动，并在最近两个交易日普遍转为升值方向。7月25日至8月5日，CNH兑CNY日均正偏向77个基点。8月6日至28日的17个交易日中，有8个交易日CNH相对CNY收于升值方向，日均负偏向1个基点。8月29日、30日，日均升值40个基点，日均贬值12个基点，日均负偏向14个基点。
市场对近期人民币升值犯了一个错误
8月28日，央行官网推出“公开市场国债交易公告”专栏，表明货币政策工具箱已经完善，公开市场国债交易操作基本就绪。次日下午5点，官网“公开市场业务交易公告”专栏披露，央行以量化招标方式开展公开市场业务现券买断交易，从一级交易商买入4000亿元特别国债，其中10年期债券3000亿元，15年期债券1000亿元。巧合的是，这一信息披露之时，恰逢当天下午境内外人民币交易价格突然上涨。有人将央行买断特别国债解读为重要推动力。
此举是反其道而行。早在8月19日，财政部就宣布将于8月29日发行两笔2024年到期的特别国债，分别为10年期3000亿元、15年期1000亿元。财政部相关负责人介绍了其发行背景，2007年，财政部作为中投公司的资金来源，发行了1.55万亿元特别国债，期限主要为10年、15年，从2017年开始陆续到期。当2017年、2022年部分上述特别国债到期时，财政部将向相关银行发行特别国债用于偿还。此次将延续即将到期的特别国债滚动发行的做法，所筹资金将用于偿还当月到期的本金。这仍然与原有的资产负债相对应，并没有增加财政赤字。
央行8月29日的公告正是落实此事，即相关银行买入两期到期续期的特别国债后，央行立即等额买断。这一操作仅为账面调整，并不实际进入市场交易，不影响人民银行和商业银行的资产负债表，也不影响市场流动性。值得一提的是，央行在《公开市场业务交易公告[2024]173号》中披露了此事，并未在新推出的栏目中体现。而且，央行净买入国债是向市场注入流动性，理论上对人民币汇率是利空的。
8月30日下午5点，央行在“公开市场国债交易公告”栏披露，当月开展公开市场国债交易操作，从部分公开市场一级交易商买入短期国债、卖出长期国债，全月净买入债券1000亿元。这是真正意义上的公开市场国债交易操作正式启动的公告，是加快建设现代央行制度、完善货币政策调控框架的重大举措。当然，这也是流动性的净注入，从资金面来看，应该是拖累人民币，而不是拉升人民币。
人民币加速升值或因外汇结算放松
根据国家外汇管理局公布的7月份外汇收支数据，不含远期履约的银行结汇汇率（反映市场结汇意愿）和购汇汇率（反映市场购汇动机）环比分别上升2.5个和2.4个百分点。这表明，7月末人民币汇率大幅反弹，不仅带动了前期被抑制的高价结汇，也刺激了低价购汇。
由于人民币反弹发生在7月最后五个交易日，对全月国内外汇供需形势改善作用不明显。当月，该行代客购汇汇率仍比外汇收入结售汇汇率高16.0个百分点，仍处于2022年本轮人民币汇率调整以来的高位；该行远期（含期权）结售汇继续呈现逆差，规模由上月的478亿美元扩大至653亿美元，为2016年2月以来第二高，仅略低于2024年4月的669亿美元。
此次人民币加速升值的情况或将有所不同。8月份尤其是当月最后两个交易日，即期汇率继续强于当日中间价，CNH普遍强于CNY，结售汇进一步宽松的趋势更加明显。预计全月结售汇或将结束连续13个月的逆差，重回顺差。
近日，笔者在接受媒体专访时指出，受国际市场波动影响，人民币可能因出口商结汇、套利交易平仓而快速升值。近日，有外资机构认为，自2020年疫情爆发以来，中国企业海外投资可能已累计超过2万亿美元。美国降息可能促使中国企业抛售1万亿美元资产，可能推高人民币汇率高达10%。目前尚不清楚外资机构如何得出这一数值。笔者利用国家外汇管理局货物贸易项下的银行结售汇和涉外收支数据对此进行了估算。
2015年至2019年，人民币汇率总体承压，同期银行代客货物贸易收入结汇平均比率（即银行代客货物贸易结汇/银行代客外贸收入）为54.0%，比2012年至2014年人民币升值期间平均值低6.3个百分点。将此数值乘以同期银行代客货物贸易结汇累计金额可知，企业出口结汇不足7195亿美元；银行代客货物贸易购汇平均比率（即银行代客货物贸易售汇/银行代客货物贸易境外支出）为50.2%，高出2.1个百分点。将此数额乘以同期银行代客货物贸易累计售汇额，可计算得出，企业进口多购汇2258亿美元；二者合计，企业出口净结售汇不足9452亿美元。
2020年至2021年，人民币汇率持续走强。同期，银行借记货物贸易收入平均汇率为56.4%，比2015年至2019年平均汇率高2.4个百分点。乘以同期银行借记货物贸易结算累计额，企业出口多结汇1266亿美元；银行借记货物贸易支出平均汇率为51.2%，高1.0个百分点。乘以同期银行借记货物贸易卖出累计额，企业进口多购汇500亿美元；二者合计，企业出口净多结汇766亿美元。
2022年1月至2024年7月，人民币汇率再度承压。同期，银行本位货物贸易收入平均汇率为52.5%，比2020-2021年平均值低3.9个百分点。乘以同期银行本位货物贸易结算累计值，企业出口少结算3407亿美元；银行本位货物贸易支出平均汇率为52.8%，高出1.6个百分点。乘以同期银行本位货物贸易卖出累计值，企业进口多购汇1175亿美元；二者合计造成出口累计净少结算4582亿美元。
从上文可以看出，人民币的升跌对企业结售汇意愿有一定影响。2015年至2019年，人民币汇率总体承压，由于货物贸易项下收入结算汇率下降、支出购买汇率上升，中国企业积累了对外净资产（或减少了对外净负债）。2020年至2021年，人民币汇率止跌回升，虽然收入结算汇率较2015年至2019年有所上升，但支出购买汇率仍在继续上升。对中国企业而言，通过增加海外资产配置、偿还外债等方式调整对外资产负债头寸仅有边际改善。
2022年以来，人民币汇率再度承压，因为收入结算汇率下跌、支出购买汇率上升，中国企业累计对外净资产（或减少的对外净负债）超过4000亿美元。这对应2015-2019年、2020-2021年、2022年一季度至2024年一季度三个时期，中国民间非银行部门对外净负债（不包括储备资产和银行业对外净资产的对外净头寸）减少1652亿、增加4388亿、减少6039亿美元。
需要指出的是，货物贸易项下的结售汇意愿与整体市场结售汇意愿有两大区别：一是为更好地反映当前市场结售汇动机，整体市场结售汇意愿的分子不包括远期履约金额，而货物贸易项下无法单独排除远期履约金额；二是整体市场结售汇意愿的分母为银行代客户涉外外汇收支，而货物贸易项下因无法区分，则包括人民币收支。此外，若以整体结售汇意愿变化来衡量，非银行部门上述三个时期的净缺口为10303亿美元，净超额结售汇为2062亿美元，净缺口为3668亿美元，趋势大体一致。无论采用何种口径，2020年以来企业结汇净缺口只有1600亿至3800亿美元。
进一步强化汇率风险中性意识
在“8.11”汇改初期，国内人民币汇率交易价多次遭遇7，当时有部分公司认为，只要中间价不破6.90，交易价就不会破7。但笔者提醒这些公司不要自作聪明，因为如果上述观察是市场共识的话，一旦中间价跌破6.90，所有公司都会蜂拥而上，机会稍纵即逝，意味着公司很难有机会在7.0“上车”。实际情况是，2019年8月5日上午9点15分，中国外汇交易中心公布的中间价开盘报6.9225，较上一交易日的6.8996低开229个点；上午9点半，国内银行间市场开盘价报6.9999，随后跌破7.0，下午4点半收盘报7.0352，“8.11”汇改以来，多年的守7破7之争就这样被打破。
现在的情况和当时差不多，前期由于人民币与美元利率倒挂，企业没有把出口收入换成人民币，所以持有美元是一个不错的理财策略，既能赚利差，又能赚汇差。但理论上，按照1年期远期人民币/美元掉期，只要人民币汇率上升4%以上，前述利差就能被抹去；如果上升超过4%，企业的出口利润就可能被抹去。
由于人民币与美元的利率倒挂程度相当深，企业对于前期人民币反弹的反应较为迟缓。或许不少企业是想等到人民币突破7（相当于较年内低点升值4%）后再反转操作。但一旦人民币突破7，企业可能就会遭遇空头集中踩踏的局面。有消息称，近期人民币升值加速，是在美联储降息基本成定局、美元指数快速下跌的背景下，受月末机构在离岸市场集中调仓的影响。
当然，鉴于国内外不确定性、不稳定因素仍较多，单边做多人民币并不可取，可取之道是进一步强化汇率风险中性意识，控制货币错配和汇率敞口。近日，国家外汇管理局更新了《企业汇率风险管理指南》（2024年版），在当前敏感时期，可以说为企业敲响了警钟，也带来了“及时雨”，帮助企业根据自身实际情况建立有效的汇率风险管理机制。
近年来，人民币短期大幅升值虽然并不多见，但并非不可能，企业应以此为教训，做好防范。例如，2020年6月至12月，国内人民币即期汇率7个月内升值9.3%，导致当年年底中央经济工作会议公报时隔两年再提“汇率稳定”。2022年11月至2023年1月，即期汇率3个月内升值8.0%。
（作者为中银证券全球首席经济学家）
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