近日，上海力丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购退出情况分析报告》显示，在2023年沪深证券交易所受理的IPO项目中，约65%的企业在协议中设置了回购权条款。
由于近年来资本市场IPO难度越来越大，融资功能下降，股票股权交易市场不发达，S基金发展滞后，随着越来越多的资金开始到期，未按时上市的企业触发了与投资机构约定的回购权条款， 这引发了企业家和投资机构是否启动回购协议的选择。据母基金周报数据显示，2017年我国一级市场共设立人民币基金3500只，总规模达1.67万亿元，而2016~2017年设立的基金正陆续到期，如果有65%左右的回购协议，可能面临回购协议的基金规模不小;据数据显示，约有13万个项目陆续面临退出压力，涉及企业约1.4万家。
目前，回购条款的履行面临两难境地，主要表现为：一是投资机构的困境。在被投资企业和创业者普遍缺乏回购能力的情况下，投资机构在开始回购时可能无法收回损失，反而会导致其投资资产产生亏损的风险，但如果不开始回购，将面临LP投资者在基金到期时赎回资金的最终压力。
第二个是初创企业和创业者之间的困境。有能力的创业者和初创企业不履行回购协议的，将构成事实上的违约行为，面临投资机构的起诉，如果协议履行，至少会影响企业的正常经营活动，最坏的情况是导致企业和创业者的清算。
事实上，与股权投资市场中已经存在多年的回购危机类似，严格来说，这个问题在资管新规出台时就开始显露出来，因为一只基金的期限一般都是“5+2”年，很多基金在疫情之前就开始进入基金退出期， 但疫情推迟了风险暴露。在此期间，业界探索了多种方式，一是探索S型基金的转换基金，承接已进入和退出清算期的基金资产;二是积极寻求并购，甚至大幅降低估值，增加被收购的可能性;三是调整上市板块，或选择在香港上市，以缓解基金投资者的赎回压力，同时暂时避免触发回购条款。然而，由于香港市场的流动性较差，估值水平较低，投资机构难以获得满意的回报。
那么，投资机构和初创企业之间的困境是什么？直接原因是：
一是国内IPO难度加大，资本市场不活跃，融资功能下降，大量初创企业难以通过IPO筹集资金，为投资机构提供了退出渠道。
其次，由于经济面临需求萎缩、供给冲击、预期疲软、有效需求不足等问题，边际投资收益率下降，在科技创业领域，阿里巴巴、百度、腾讯等平台型公司收缩、瘦身投资业务，被BAT等大企业收购作为退出标的渠道几乎不复存在， 导致许多初创企业和投资基金失去了退出和变现的方向和能力。从2014年到疫情前，近一半的所谓独角兽公司都瞄准了BAT轮。
三是当前国内股权投资市场不发达、不成熟，S基金等投资转化基金发展滞后，股权投资市场缺乏风险交易和资产优化功能，投资风险更多依赖自我消化。
回购危机和退出困境的深层次原因是，2014年前后，创新创业浪潮汹涌澎湃，股权投资市场“快速推进”，铺轨抢项目，也将一级市场的估值水平推至高位。同时，股权投资长期以来具有债权投资的特点，通过设置回购权条款等方式锁定风险，甚至转嫁风险。
这主要表现在，首先，自2014年以来，在大众创业、万众创新的背景下，PE和VC迎来了发展之春，进口替代和跨界创新激增，大量资金涌入PE和VC市场，股权市场充斥着大量“轻松赚钱”， 其中加大了该领域的广泛运作力度，即众多投资机构聚集投资，项目筛选主要不是看项目本身的成长性和盈利能力，而是看能否进入下一轮高估值融资，导致PE大量涌现， VC公司根据一级股票市场的估值来决定是否投资，大量公司在一级市场存在鼓声高涨、花哨的估值泡沫。
其次，国内PE和VC在投资思路和风险管理理念上长期依赖间接融资的信用背书和增信担保模式。
然而，从风险管理和风险缓解策略的角度来看，初创企业和创业者不具备有效的风险承受能力，同时也不具备比投资机构更高、更专业的风险管理和控制能力。
为此，要真正有效地打破这种局面，首先是改善投资环境，增强政策在一定阶段的稳定性和可预测性，提高上市的可预见性，降低投资机构风险定价的难度。
二是尽快完善和完善股权交易市场，使PE、VC等公司通过股权市场交易优化投资资产结构，降低其持有的风险资产风险敞口，提高投资机构在IPO退出渠道不畅等外部因素下的风险管理管控能力。
第三，PE、VC等投资机构需要摒弃追求利差泡沫交易的粗放性思路，不断提升自身专业投资、风险辨识等核心能力，真正依靠投资项目自身的价值创造能力。同时，投资机构必须跳出价差交易模式，重点解决如何帮助被投企业塑造、提质增效、挖掘潜力，从而最大化被投企业的回报能力。毕竟，过度依赖回购模式进行风控，注定会让大量投资机构适得其反，无异于又一次市场出场。
尽管面临外部环境的挑战，专业化仍然是金融机构在市场上竞争的最大法宝，也是抵御风险和危机的避风港。只有夯实投资的专业能力，让创投回归本意，才能真正让回购危机成为中国股权投资市场走出困境的成长之宝。
（本文来源于第一财经）。
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