李超/文
2024年8月9日，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为，有几个重点。
丰富和完善货币政策工具箱
在这次报告中，央行再次明确要“丰富货币政策工具箱，丰富和改进基础货币供应量方式，逐步增加央行公开市场操作中国债买入和卖出规模”。近段时间，央行多次与市场沟通，将逐步把一级市场国债买入和卖出规模纳入工具箱，作为基础货币释放渠道和流动性管理工具。现货交易是央行在公开市场进行债券交易的方式之一，2002年、2003年均有相关操作，如2002年，我国外贸出口和外商直接投资快速增长，外汇存款大幅增加，随之释放大量基础货币，当年4月9日，人民银行开始抛售现券回笼基础货币；2003年10月，央行在公开市场抛售现券。买方交易系统联合9家做市商开展现券买入操作，缓解债市下行压力。
但展望未来，相较于回购交易，现货交易更有可能是一种辅助工具。央行在国债二级交易中频率过高、交易量过大，可能具有过强的信号意义，甚至有实质的供求主导意义，可能对国债市场机构投资者的情绪造成较大扰动。短期内，央行通过借债和潜在卖出操作引导预期，也有利于平息债市情绪：今年7月1日，央行发布公告，宣布启动国债借债操作，必要时央行会选择在公开市场卖出，平衡债券市场的供求。针对今年以来国债收益率大幅下降并逐渐偏离合理中枢水平的现象，央行意在纠正和阻断金融市场风险的积累。
金融数据“挤水”初见成效，未来将着力挖掘有效信贷需求
今年以来，央行引导金融机构加强信贷均衡供给，会同国家统计局优化金融业增加值季度核算方法，管控防范资金闲置，信贷、社会融资规模、M2增速均出现明显回落，金融数据“去杠杆”效应开始显现，有效遏制了贷款不合理“赶时效”行为，引导信贷节奏回归历史平均水平。
在报告的未来政策展望部分，央行提出“在防止资金闲置的同时，支持金融机构按照市场化、法治化原则，深度挖掘有效信贷需求，加快储备项目转型”。这一表述较上一季度有所增加，表明政策正在逐步加强对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性。我们预计后续金融数据增速下行压力或将明显缓解。
进一步完善利率市场化调控机制
央行通过专题专栏讨论“进一步完善市场化利率调控机制”，该机制主要内容包括：
1、将7天期逆回购操作改为定额定量投标，明确操作利率，有利于提升其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。
2、增加午后临时正、逆回购操作，通过双向流动性调节，更好地抹平税期、季末考核等因素对流动性的扰动。临时正、逆回购操作利率分别较7天逆回购操作利率下调20bp、上调50bp，在不改变现有利率走廊的情况下，保持了足够的弹性和灵活性，有助于短期利率在相对较窄的区间运行，也强化了7天逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。我们认为，总体来看，临时正、逆回购操作的界定具备利率走廊下限和上限的属性。目前，我国已逐步构建“双层”利率走廊机制，隔夜回购和逆回购采用招标机制确定发行规模，使央行在流动性调控方面更加主动。但这种设置可能会导致市场利率在某个时点出现较大波动，超出两个利率所限定的区间，利率走廊“窄”区间、常备借贷便利（SLF）和超额准备金率框定的“宽”走廊仍将发挥作用。
3、央行正研究适度缩小利率走廊宽度。本次报告提出“研究适度缩小利率走廊宽度，向市场发出更明确的利率调控目标信号”。我们在7月发布的深度报告《中国央行利率走廊构想》和《利率走廊的演变》中提出“预计利率走廊宽度可能根据政策需要适时调整”。参考欧洲央行的经验，利率走廊宽度最窄时为50BP，最宽时为200BP，目前为75BP。
我们认为，从央行此次表态来看，“缩窄”利率走廊可能是指“窄”的区间，也可能是指“宽”的区间：临时逆回购利率是7天逆回购利率的下调，对于利率和幅度的上调，未来均存在调整的可能；SLF利率的调整区间也可能与7天逆回购利率略有不同，一方面体现短期到长期的利率传导机制，另一方面也通过非对称调整来改善当前利率走廊过宽、非对称的问题；超额准备金利率目前设定与活期存款官方利率一致，为0.35%，避免银行套利，如果未来官方利率取消，也将存在调整空间。
4、LPR报价直接受7天逆回购利率驱动，凸显7天逆回购利率的政策性利率属性，MLF操作或将移至每月25日，重要性减弱，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，逐步理顺由短期到长期的利率传导关系。
5、LPR报价调整幅度可能也会较大。央行指出，“部分报价银行报价过高，与自身最优质客户的贷款利率存在明显差异，一定程度上影响了报价质量”，并提出要“着力提高LPR报价质量，更加真实地反映贷款市场利率水平”。这可能意味着后续LPR降幅很可能大于7天逆回购利率。事实上，近年来，我国一般贷款以LPR报价为基准，“降点”定价比例越来越高，今年6月，一般贷款以高于LPR利率定价的比例为49.55%，以等同于LPR利率定价的比例为6.16%，以低于LPR利率定价的比例为44.29%。而“降点”定价比例较3月份的40.44%上升了近4个百分点，而这一数字在8月份仅为15.55% 2019年，是LPR改革的月份。
我国利率市场化或很快进入收官阶段
央行在《建立完善由市场供求决定的存贷款利率形成机制》专题专栏中探讨我国利率市场化进展并提出“目前存贷款利率基本实现市场化定价”、“自2015年10月以来存贷款利率基本实现市场化定价”，基准利率此后未再调整，实际上已逐步淡出。我们认为，我国利率市场化或将进入收官阶段。
虽然我国官方存款利率依然存在，但存款利率以金融机构自主调整为主，行业自律为辅，保证合理有序竞争。特别是2022年4月，人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化，自律机制成员银行参考10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，此次改革增添了更多“市场化”元素，与“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”相辅相成。此后，银行存款利率定价调整频率增多，截至2024年7月底，大型银行已5次主动下调存款利率。
目前金融机构可根据业务需要自主确定存贷款利率，维持合理存贷款利差，随着官方存款利率作用逐步减弱，我们预计未来可能在适当时候取消，而在这个过程中，仍需要利率定价自律机制的约束。
展望今年剩余时间，从降低实体部门融资成本的角度考虑，LPR大概率将继续引导下行（通过降准、降息等政策工具），因此预计银行存款报价利率仍有下降空间。
央行警告资管产品投资收益波动、国债收益率上升等潜在风险
央行曾通过专栏分析“资管产品净值机制对大众投资者的影响”，提出2022年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度下降，部分资管产品采取平滑净值的策略。底层资产较为复杂，导致近两年资管产品净值波动性表面下降，但当前市场及底层资产依然复杂多变，市场螺旋周期效应依然存在，对资管产品净值波动性仍需谨慎观察。今年以来，我国长期债券利率下行，部分资管产品加大对长期债券的配置，随着债券价格短期内上涨，产品净值上升，吸引部分投资者将存款“搬”向此类产品。
央行提醒，投资产品的风险收益需要综合衡量，一方面，追求高收益的同时，也要承担高风险；另一方面，今年以来，部分资管产品特别是债券型理财产品的年化收益率已经明显高于基础资产，主要通过杠杆实现，实际涉及较大的利率风险，当未来市场利率上升时，相关资管产品的净值也会明显下降。
对于国债收益率，央行继续强调“加强市场预期引导，关注经济复苏过程中长期债券收益率变化”，并提出“对金融机构持有的债券资产风险暴露进行压力测试，防范利率风险”。可见其正在关注该领域的潜在风险，加强机构监管，提前防范风险。
我们认为，今年以来国债收益率走势是基本面预期悲观、风险偏好不高、资产短缺等因素综合作用的结果。一方面的风险是未来若基本面预期改善，利率上行对市场产生连锁反应，尤其是当前相关机构的高杠杆和长线操作将加大风险，一旦形成利率上行-净值下跌-基金赎回的负反馈循环，可能构成市场自我实现的波动风险；另一方面存在机构资产负债错配的操作风险，成本刚性，资产端债券收益率下降，金融机构利差损失风险加大。
自7月初央行宣布债券借贷操作以来，债券市场波动性有所增大，我们预计国债收益率将继续震荡下行，但利率越低，波动性越大，市场或存在震荡操作空间。
金融支持房地产平稳健康发展
5月17日，央行调整优化房地产相关宏观审慎政策，地方政府及时取消个人住房贷款利率下限、降低首付比例、下调住房公积金贷款利率，截至6月末，除北京、上海、深圳三个一线城市外，其余城市首套房、二套房贷款利率下限均已取消。全国6月份新发放个人住房贷款利率为3.45%，同比下降0.66个百分点。
6月，人民银行设立保障性住房再贷款专项资金，鼓励和引导金融机构支持地方国有企业收购已建成但未出售的商品住房用于租售。同时，不再执行租赁住房贷款支持计划，将1000亿元额度纳入保障性住房再贷款，共计安排3000亿元保障性住房再贷款，支持的收购对象由商品住房扩大为商品住房，用途由租赁扩大为租售并举。截至6月末，金融机构累计发放租赁住房贷款247亿元，担保再贷款余额121亿元。
央行高度重视金融支持住房租赁行业可持续发展，认为住房租赁行业是未来房地产新发展模式的重要方向。央行指出，租售比(租金与售价之比)近年来普遍回升，据测算，目前一线城市租售比接近2%，二三线城市已升至3%左右。近十年来，我国CPI中的租金成分平均每年上涨1.2%以上，如果假设未来长期能保持这样的租金增速与既定的购房成本相比，按静态租售比计算，租赁住房总收益率有望升至3%以上，将高于多数资产的回报率。央行未来将逐步完善住房租赁金融支持体系，充分调动市场化机构积极性，通过更多社会资本投入，建立可持续的商业模式，支持存量商品住房去库存。
违规手工付息整治工作取得明显成效，但提醒注意银行负债端存款吸收压力
央行在报告中指出，“自4月初引导自律机制启动违法手工付息行为整改工作以来，截至6月底，21家全国性银行整改进度已超过90%，整改工作完成后，银行节省的利息支出将接近一次性降低存款利率的效果”，可见整改工作已取得成效。
我们认为，还应关注银行吸收存款可能面临的压力。一般存款流向理财、债券基金、货币市场基金，银行一般存款量承压。受此影响，今年几笔国库现金定期存款利率普遍较高。从央行报告中的另一句表述中，我们也能够初步看出当前银行负债端面临的压力。原文表述为“存款收益看似低于当前平均理财收益率，但由存款人决定其可获得的收益率；资管产品的收益率是不断变化的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险获得的。”
基于此我们认为8、9月份降准的概率较大，一方面是为了缓解银行负债端的资金压力，8月份起MLF到期量将有所增加，若将操作移至每月25日，则月中流动性对市场的压力加大；目前银行间同业存单注册额度内的发行空间有限；国债发行节奏的变化将对资本市场造成扰动。另一方面，降准率对于银行来说将降低资金成本，进而带动LPR下降并持续向实体经济传导。
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