一、基础深厚，步入高质量发展时期
青岛啤酒前身是1903年德国商人与英国商人在青岛合资成立的德意志啤酒公司青岛啤酒股份有限公司，1993年公司在香港联交所和上海证券交易所上市。经过120多年的发展，截至2023年底，公司在国内拥有57家独资、控股啤酒生产公司、2家合资、合作啤酒生产公司，产品销往全球120个国家和地区。
1996-2001年：并购风起云涌时期。上市后，由于高层频频更迭、销售队伍薄弱，公司短期增长放缓，市场份额被燕京啤酒超越。1997年，青岛啤酒实施“外延扩张”战略，通过低成本并购迅速扩张，三年间收购兼并了黑龙江兴凯湖、西安汉斯、三水、中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司等10个省市28家企业，生产规模由30多万吨迅速扩大到150多万吨，公司营收规模迅速扩大。但由于部分被收购企业经营效益不佳，收购改造成本过高，导致公司净利润率在此期间呈现下滑趋势。
2002-2006年：整合发展期。考虑到公司前期粗放式发展导致净利润率大幅下降，公司调整战略和市场策略，进行品牌整合和内部系统整合，由粗放式发展转向集约化发展，提高现有企业产能利用率。期间，公司借鉴战略合作伙伴百威英博公司（AB公司）的发展经验，精细化管理，强化执行力，盈利能力提升，但收入增速放缓。2007-2010年：整合扩张期。当时，国内啤酒市场尚处于整合阶段，消费升级带来广阔前景，国内外啤酒巨头纷纷加大对中国市场的投入。2007年，公司提出“整合扩张”新战略，加快发展步伐，公司继续推进“1+3”品牌战略。青岛品牌收入占比由2006年的36%上升至2009年的50%，其他品牌占比由24%下降至6%，品牌整合效果显著。另外，公司围绕2008年奥运会开展了一系列营销活动，品牌知名度大大提升。2011-2016年：双轮驱动扩张期。2011年，公司确立“双轮驱动”发展战略，通过并购、新建、搬迁扩建等方式扩大公司规模，并于当年完成对山东银麦啤酒的收购。但啤酒行业需求不旺，增速放缓，2014年行业销量出现负增长。公司将品牌战略调整为“1+1+N”，即青岛啤酒主品牌+全国第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，加快品牌和品种结构升级。
2017年至今：高质量发展期。随着啤酒行业进入低增长“新常态”，市场竞争转向质量和差异化。2017年公司调整发展策略为“稳增长、调结构、控成本”，对利润端的关注度明显提升。期内公司持续推出中高端以上新品，优化产品结构；调整市场费用投入，提升促销费用效果和营销效率；提升渠道和终端管理能力。虽然2020年公司营收较2017年至2023年有所下滑，但整体呈现平稳增长态势，净利润率大幅提升，步入高质量发展阶段。
2、国有资本控股，股权激励顺利实现
公司由青岛市国资委控股，股权结构稳定。公司前身为国有控股的青岛啤酒厂，截至2024年3月31日，青岛市国资委为公司实际控制人，持股32.51%，持股比例稳定。历史上，2002年底，百威英博（AB公司）持有青岛啤酒4.5%的股份，2005年底持股比例增至20%。AB公司作为战略合作伙伴，为公司发展提供国际化管理经验，在营销管理、单厂效率、战略管理、财务管理、人力资源管理等方面进行经验交流，提高公司经营效率。2009年，原AB公司将其持有的青岛啤酒股份出售给日本朝日啤酒公司和陈发树先生。 2018年，朝日啤酒将其持有的股份出售给复星集团，2022年，复星集团将其持有的朝日啤酒股份出售。
股权激励顺利完成，员工持股与公司利益紧密挂钩。2020年，公司推出上市以来首轮股权激励计划，首次授予人数627人，预留授予人数34人。目前，2020-2022年三期考核目标均已完成，大批高管及员工获得公司股份，激励效果良好。现任公司管理层在公司任职多年，拥有丰富的啤酒行业管理经验，董事长黄克兴、营销总裁蔡志伟、副总裁王瑞勇、制造总裁徐楠等均持有公司股份，员工利益与公司利益紧密挂钩。
3.短期降本，中长期提质增效
短期：成本红利继续实现
大麦是酿酒主要原料，2024年采购成本将大幅下降。根据青岛啤酒2023年年报，酿酒原料占比27.8%，我们预计大麦是主要原料。我国大麦产量有限，缺口较大需进口，2023年进口大麦占比约85%。2021-2022年进口大麦价格持续上涨，啤酒企业原料成本持续上升。受需求疲软、澳洲等地丰收影响，2023年全球大麦价格从高位回落，2023年8月我国取消对澳洲大麦进口的反倾销和反补贴政策，2023年底至2024年初，进口大麦平均价格同比下跌约30%。由于啤酒企业多为去年年末至年初全年大麦储备，预计2024年大麦成本下降的红利将充分体现在报告中。
包材成本占比超过40%，预计2024年包材成本波动较小。2013年公司包材成本占比49%，2023年若以包材采购额估算包材成本占比44%，包材是啤酒企业成本中最高的一项。2020-2021年包材价格大幅上涨，给啤酒企业成本端带来巨大压力。随着2022年包材价格从高位回落，包材成本逐步下降。2024年瓦楞纸价格同比下跌，玻璃价格波动，铝罐价格同比小幅上涨，但考虑到啤酒企业旺季提前备货包材，预计包材成本整体将小幅下降。
2019年后成本持续上升，结构升级+提价推动毛利率提升。2019年以来，公司原材料、包材、耗材吨成本持续上升，2021年后由于包材、大麦成本上升，吨成本涨幅有所扩大。但受益于结构升级及提价带动吨价上涨，公司毛利率自2019年以来同比保持上升趋势。考虑成本趋势逆转，大麦、包材成本双双下降，我们预计在成本红利下，2024年毛利率仍将同比改善。
中长期：改善结构，提高运营效率
品牌产品结构升级+产能、劳动效率持续优化，中长期盈利能力仍有提升空间。（1）品牌产品结构升级：2023年青岛品牌毛利率较其他品牌高20pct左右，中长期预计公司品牌及产品结构持续优化，驱动毛利率持续提升。（2）产能、劳动效率持续优化：公司全资及控股企业由2016年的62家降至2023年的57家；员工总数由2016年的4.3万人降至2023年的3.1万人，生产人员由2016年的1.9万人降至2023年的1.4万人，员工数量大幅减少，产能、劳动效率持续优化。但横向比较，青岛啤酒员工劳动效率在行业内仍处于较低水平，与重庆啤酒、百威亚太等相比差距明显，未来仍有持续优化的空间。
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