陆挺出席新经济学人智库研讨会。2024年8月1日至2日，“中国首席经济学家论坛暨第三届粤港澳大湾区（黄埔）经济峰会”在广州举行。本文由新经济学人智库根据野村证券首席中国经济学家陆挺在峰会上的演讲整理而成，并经过编辑，未经作者证实。
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我的主要工作是研究中国人民银行，而不是美联储，所以讲这个话题对我来说有点太难了。但既然是秘书长的命令，我就硬着头皮讲讲美联储吧。不过最后我还要讲讲它和中国经济的关系是什么？
按照我们东方的习惯，还是以功绩为主，讲缺点为辅。我先讲一下我们观察到的，美联储在过去十几年里，它有哪些功绩，有哪些缺点。首先我们先讲一下它的功绩。
至于结果，我们先来看左边的图，这个图是美国自上世纪 30 年代以来的 GDP，可以看到美国大萧条时期，GDP 增长率是负的，而且连续四年左右都在 -5% 到 13% 之间。
在过去十几年的时间里，美国没有出现过这样的情况，我们都知道2008年美国爆发了全球金融危机，当时很多人特别担心全球经济、美国经济会持续下滑很多年，但是最后美国经济萎缩了一年，而且只萎缩了3%，这背后是什么原因呢？我觉得跟当时美国非常强的货币刺激、货币宽松政策有很大的关系。
过去十年来，美国股市表现良好，相比2008年之前，相比雷曼危机之前，美国股市上涨了4倍多。那么从GDP、资产价格、房价来看，从某种角度来说，应该说美联储作为一个央行对美国经济的贡献确实是有目共睹的。那么这背后的原因是什么呢？
第一，美联储在2008年和2020年两次降息，而且降息的幅度和力度都特别大，从这张图上一目了然。第二，光靠降息还不够，还有货币宽松。2009年之后实施的三次QE，在2020年疫情爆发后短短一个月内，就让美联储的资产负债表扩大了一倍。
第三，美联储在某些时候，特别是2010年以后的几年里，一直在呼吁美国联邦政府保持积极的财政政策。可以说，从财政政策的角度看，美联储实际上帮助美国取得了相当大的成功。在欧洲陷入欧元危机的时候，经济保持不俗的增长表现尤为明显。
第四，在适当的时候，特别是2015年，适时加息、缩表。
第五，宏观审慎管理加强了，每年都进行测试，这种压力测试其实很大程度上提高了美国整体的监管水平，这是美联储的表现。
我们也看到应急管理的水平在2023年得到了充分的展现，当硅谷银行和美国其他银行遇到问题的时候，美联储的行动非常迅速和果断，避免了一场不必要的危机。这个理论的依据是什么？2008年雷曼危机发生的时候，我在美林证券工作，当时有两家银行出了大问题，一个是我当时就职的美林证券，其中一个就是雷曼兄弟，其实也就是我现在就职的地方。当时我们很渴望读一本关于美国大萧条的书，因为我们知道伯南克其实是美国最优秀的研究者之一，大萧条专家伯南克当时正好是美联储主席，大萧条告诉美联储和伯南克要怎么做？
我们必须拯救金融中介机构，防止大规模银行倒闭，保证信贷供应，保证货币供应。这是我觉得我们从大萧条中学到的教训。我们当时很幸运。可以说，美联储当时就在伯南克手里。
第二条是借鉴日本1990年代以后的一系列教训和经验，即不仅要实行量化宽松，而且要增加中央政府的财政支出。
第三，如果说2020年的表现，特别是相对比较好的话，那么我们也从雷曼危机中学到如何快速应对，如何做最后的借款人，在这个过程中如何配合美国美联储扩大财政支出，救助需要救助的机构和个人，实现了这个目标。
如果说美联储的错，首先在2008年之前，雷曼危机并不是外部冲击，而是内生冲击，可以说，尽管伯南克本人是研究美国大萧条的专家，但在2006年出任美联储主席之后，美联储在2006年至2008年之间，在防止美国出现泡沫，也就是我们所说的房地产泡沫和金融危机方面，其实表现不佳。这是第一个故事。
第二个故事是2021年下半年开始的通货膨胀。高通胀的背后有很多原因，有些可能是外生的，比如2022年的俄乌战争，但相当一部分原因是内生的。在我看来，这里有三个方面说明美联储在很多方面还是存在缺陷的。
第一，他忘记了，在新的形势下，在特殊的供给侧冲击的背景下，与过去因需求不足而引发的各种宏观经济问题是不同的。
2009年以后，不管是美国、欧洲还是日本，长期处于通缩或者接近通缩的阶段，很多人以为印钞、增加财政支出不会导致高通胀。这么长时间的低通胀，我觉得我们很多央行，包括美联储，都有点麻木了。这是第一个原因。
第二个原因是，他没有及时劝阻美国联邦政府在2022年削减财政赤字，而当时GDP增长已经在2020年疫情冲击后迅速恢复。美国财政赤字的规模已达到GDP的13%，这其实现在看来完全没有必要。
三是不够及时，在通胀最早出现迹象后，没有及时调整预测和分析框架，没有及时加息。
这是一个错误，我认为这个错误会在未来造成很多问题，包括美国现在的高房价、高抵押贷款利率，美国的高通胀实际上使得美国国内制造业面临进一步空心化的局面，尽管美国联邦政府努力进行再工业化，
第二个问题其实是我们刚才讲的问题的另一面，造成了美国财政赤字过大，刚才讲了美联储对这个过程也起了推波助澜的作用，2008年以后，那几年，可以说美国联邦政府甚至被说服实施了比较积极的财政刺激政策。
其实和欧洲等国家相比，当时美国的财政赤字是比较高的，一直在5%到7%之间，我们可以看到我圈出的部分是很有必要的，但是2021年以及之后的几年，我觉得没有必要进行过度的财政刺激，在这个过程中美联储并没有发挥出它应该发挥的作用，美国的公共债务也在快速上升，2014年美国公共债务就开始超过其GDP，现在其35万亿美元的公共债务已经远远超过了其GDP。
如果我们对比一下美国和欧洲的赤字，就能很清楚的看到这一点，欧洲在欧元区有这样一个内部机制，使得它的赤字不会太高，而美国，我认为，过度利用美元作为国际储备货币的特殊地位，过度使用美元的霸权，是有点不合适的。
为什么2020年以后美国的财政刺激力度这么大？美联储有一定的责任，当然更大的责任可能还是在美国的国内政治，特别是美国国内矛盾不断上升，贫富差距不断扩大，两党都希望通过减税来增加赤字或者赢得民众的支持，在这个过程中，赤字必然会加大，特别是在特朗普时代结束，拜登上台之后，其实都在争相推出财政刺激政策，当然这背后是有一定的理论支撑的，这个理论现在在我看来已经破产了，但是这个理论曾经在我国很流行，这就是现代货币理论MMT，当然现在在美国已经很流行了，现在几乎没有人再提这个理论了。
最后就是美联储造成了这个问题，就是外部的严重失衡，我们从这个图上可以看到，美国的贸易逆差在过去四五年是很明显的上升的，过去每个月的贸易逆差大概是六百亿美元，现在是将近一千亿美元。如果我们看贸易逆差和GDP的关系的话，可能比较稳定，都在4%左右。但是美国由于它的通胀比较高，所以它的名义GDP是虚高的，所以要看国家之间的不平衡和不均衡，我们还要看绝对贸易逆差，很明显的，贸易逆差是上升的。
这样的增加也会给美国经济带来很多问题，特别是我们看到在全球化的背景下，资本是可以流动的，资本流入美国推高了美国的房价、股价，各种在这个过程中，赚钱效应吸引更多的资本流入美国，而高美元其实进一步增加了美国制造业的成本，阻碍了它的自我调节，这样的机制可能在一段时间内让一些贸易不平衡更加严重，但是最终这种不平衡必然会得到纠正，但是有时候这种纠正又会导致各种各样的问题，包括我们各国之间的贸易冲突，也包括美国国内经济和资本市场的问题。
说完了美国，我们再来说说中国，因为刚才我也提到了，美联储这几年的一个问题，就是造成了美国和世界的不平衡。至于全球不平衡的另一面，我们看左边这个图，一目了然。美国现在每个月的贸易逆差大概是1000亿美元，是世界上最大的贸易逆差国家。那么世界上贸易顺差最大的国家是哪个呢？正好就是中国，世界第二大经济体。如果我们用PPP来调整的话，中国的经济总量可能跟美国相差不大，甚至跟他们不相上下。我们每个月的贸易顺差是多少呢？正好跟它的数字相反，我们的贸易顺差是1000亿美元左右。
中国出口增长除了几年外，过去几年都是正的，疫情期间更是快速增长，今年上半年我们出口增长6%，6月份更是有8.6%的出口增长。在这个增长的背后，其实我们看到的是贸易不平衡的另一面。我们是一个贸易顺差很大的国家，我们的货币在贬值，美元对人民币升值，人民币对美元贬值，其实这两年人民币对一篮子货币都是贬值的。从我们学过的最基本的国际贸易经济学来看，这种情况是不应该发生的。另一方面，我们是一个贸易顺差很大的国家，我们的CPI现在接近0，而美国CPI过去两年最高的时候超过9%，现在在3%左右。
如果我们看美国海关的价格数据，过去两年，从中国进口的商品价格平均每年下降3%，而从其他国家进口的商品价格平均每年增长2%-3%。所以我们看到了一个很奇怪的现象。我们现在有贸易不平衡，但是我们没有一个机制去解决这个不平衡。有贸易利润的国家面临货币贬值的压力，而有巨大贸易逆差的国家似乎还有升值的空间，至少它的货币仍然保持高位。这是我们现在看到的一个比较奇怪的现象。
如果看这背后的原因，我们刚才提到了中国内需不足，虽然我们有巨大的贸易顺差，但是大家知道，中国的经济并不是特别理想。这背后是什么原因呢？房地产，一个曾经占到GDP四分之一的非常重要的行业，这几年萎缩了。这么一个极其重要的行业，这么短时间内萎缩这么大规模，如果程度超过日本，必然会对一个国家的内需产生非常重要的影响。
最后影响什么呢？影响一个国家的财政。房地产泡沫破灭之前，我们的财政收入有38%是来自房地产，特别是土地出让，这也会对我们的消费产生影响。这个影响非常大，因为我们的消费取决于收入，而收入很大程度上和国内需求、和我们地方的财政支出有关。
另一方面，消费跟财富有关，过去几年，中国的房地产价格下跌了30%左右，另一方面，房地产市场下行之后，地方政府大量投入新三板，大大促进了我国在新能源产业的技术水平和生产力的提高，也不可避免地造成了价格的大幅下跌，其实这个过程反而让我们的不平衡更加严重，因为它推高了出口。
但另一方面，前几年大规模的投资怎么办?投资负增长也会对我们的内需造成不利影响。
说完了这些问题，最后我讲几点。我们的应对措施是什么？首先我想说，我们必须认真对待这种不平衡。为什么？
第一，出口的高增长是不可持续的，不管是受国际经济周期的影响，还是受一些国际产业周期的影响，这样的高增长是不可持续的，特别是到今年年底或者明年，我估计我们的出口增速可能会回到5%以下，甚至可能回到0%左右。
第二，我们的高速出口、低价出口，随着价格的下降，必然会受到其他国家的阻击。
第三，在美国竞选期间，民主党和共和党必然会相互竞争，共和党提出，如果他们当选，将额外增加50%的关税，取消对华最惠国待遇，逐步减少从中国进口产品的进口，所以对于我们来说，我觉得我们中央在这方面是非常清楚的，就是不能过多的依赖外资，不能完全靠保持高速来保证中国经济的稳定增长。那么在出口上面我们该怎么办呢？
第一，我认为，我们应该保持人民币的稳定，避免人民币大幅贬值。过去一段时间，在很多场合，我们都听到一些政策建议，甚至一个非常流行的政策建议，就是允许人民币贬值。我认为，在目前这种不平衡已经非常严重的情况下，允许人民币过快或者过多的贬值，其实对于解决这种不平衡，对于处理好与其他国家的关系，是不利的。
另一方面，其实我们的内需在下降，是因为我们国内的资本市场、房地产市场不稳定，我们的人民币进一步贬值，不利于内需的稳定。所以从我们分析的角度讲，我觉得我们不应该鼓励人民币贬值，而应该保持人民币的稳定。这是第一点。
第二，如果从美联储过去十几年的经验教训来看，确实应该适度降息，当然可能没有大规模降息的空间，但是应该适度降息，特别是由于我国历史原因，存量房贷利率比较高，这在我看来应该是首先需要解决的问题。
回应三：要稳定房地产市场。跌了这么多我觉得泡沫已经没了。其实中国现在还在城镇化过程中，人口还会不断聚集，在这个过程中对房地产市场也会有积极的影响，房地产市场还是有一定的发展空间的。其实在我看来，美联储在过去十年稳定美国经济的一个重要教训或者经验，就是如何稳定他们国家的房地产行业。
我认为，我们现在要以保证交房为重点，来稳定我们的房地产行业。为什么呢？这又涉及到美联储的另一个经验教训，交房的保证，其实是一个主体的保证，就是为了维护整个市场的信心，因为整个中国房地产市场最核心的制度就是商品房预售制度。如果在交房的时候没有这个保证，必然会让大家对房地产开发商失去信心。
如果把中国的房地产企业当成美国的银行，那么实际上中国的购房者就是储户，在这个过程中，我们其实应该学习美联储如何进行必要的宏观审慎管理。
最后一个就是财政政策方面，我们一方面要保持积极的财政政策，但另一方面也要把财政政策和我们必要的改革结合起来。
我简单说几点。第一，我们希望通过改革达到什么目的？就是短期内不让中央和地方的总支出放缓甚至减少，保持正常的支出，甚至是加速支出。
在这个过程中，如果要拉动内需，我觉得应该合理改革社会保障体系，完善城乡居民基本养老保险、基本医疗保险，在这个过程中应该鼓励生育。最贫困的人，我们社会收入最低的群体，应该得到这样的补贴。这样，我们就可以维持财政支出。这样，美联储、美国联邦政府在过去十年里，才能够维持财政支持。过去几年，特别是2020年以后，我们能够借鉴他们的经验，避免他们的错误。
另一方面，要更好地安排全国范围的转移支付，适应人口流动的需要，一方面增加财政支出，另一方面防止一些地方财政支出增长过快，导致投资收益不合理下降。
总之，我们可以得出一个结论，美联储在过去十几年里有得有失，中间出现了很多问题，最后通过国际失衡输出给我们。他们的一些经验教训值得我们借鉴。我们正在关注，谢谢大家。■
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