本文由本杂志特约记者杨倩撰写。
2023年，受预定利率切换、限制预付“开门红”、银行保险“报银合一”等因素影响，主要上市险企保费在9、10月出现短期波动，但在11月之后逐渐趋于平稳，其中平安寿险、人保寿险11月实现月度保费正增长，12月保费平稳收官，但市场对此并未有真正反应，导致保险股估值加速回调。
信达证券分析，市场过度担忧供给侧改革影响，2023年上半年以来保费有所回升但估值并未充分体现。加之受长期利率持续下行、权益市场波动加剧、信用风险上升、优质非标资产稀缺、新会计准则切换等因素影响，2023年主要险企总投资收益率、净投资收益率承压，进而拖累股东净利润表现，导致保险板块持续承压。
2024年以来，随着“保银一体化”不断深化、万能险结算利率适时下调、老龄化背景下养老金产品供给政策持续支持，保险负债质量不断巩固，新业务价值表现持续改善。一季度，主要上市寿险公司新业务价值均实现同比高增长，人保寿险、新华寿险、太保、国寿、平安寿险新业务价值同比分别增长81.6%、51%、30.7%、26.3%、20.7%。但估值仍未充分体现保险负债端的改善，可以推断，当前保险行业的核心矛盾或仍在投资端。
相较于2021年核心资产牛市中单一负债端改善（低基数）或单一投资端改善带来的近期两个板块走势，自2023年四季度以来，负债端改善及潜在“利差损失”压力已逐步缓解，但估值尚未反应。据此可以判断，继上一次万能险带来的负债端改善与当年牛市形成共振之后，当前保险板块很可能正处于又一次资产负债共振机会。
固定收益配置压力的长期性
未来险资在固定收益配置上可能面临长期压力，需关注存量配置对票息的支撑以及新增交易收益的提升。一方面，受中心利率下行及波动率收窄影响，高票息资产供给边际减少，险资需要考虑新增配置收益率能否覆盖利率及负债成本，同时面临资产负债匹配的约束；另一方面，在新会计准则（IFRS9&17）实施及偿付能力监管二期实施的背景下，权益投资导致损益表波动性较大，经济转型环境导致机遇与风险并存，保险公司在投资方面面临更为复杂的条件与约束。
随着利率持续下行，固定收益投资对险企的重要性或将进一步提升。宏观经济增速随着高质量发展和经济结构调整而放缓，权益投资的不确定性逐步增强。对于险资而言，基于负债端特征，其收益要求相对偏向“绝对收益”，投资风格更类似“固定收益+”。在利率下行、新准则实施的背景下，固定收益资产对整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性有望进一步提升。
从数据可以看出，2023年，寿险行业保险资金余额中债券规模将大幅增加。截至2023年末，根据国家金融监督管理局公布的数据，寿险公司资金运用余额25.19万亿元，同比增长11.52%；其中，银行存款2.16万亿元、债券11.58万亿元、股票1.82万亿元、证券投资基金1.35万亿元，占比分别为8.56%、45.96%、7.21%、5.38%。其中，债券投资规模同比大幅增加23.07%，股票、证券投资基金规模同比分别增加3.01%、12.15%。
随着长期利率下行，各类机构对长期债券的配置需求不断增加。从2024年一季度来看，尽管流动性宽松、经济复苏斜率放缓等因素导致长期利率呈现下行趋势，但银行、保险公司等机构出于“早买早还”的考虑，对长期债券的配置需求有所增加，尤其是部分机构为了提高债券投资收益，延长了投资期限。一季度，银行间债券市场20至30年期债券成交量为8.9万亿元，同比增长约5倍。对无风险长债的偏好强化了利率下行的阶段性趋势，30年期国债收益率一度跌破2.5%。
但从长期来看，这种极端情况是暂时的，二季度以来主要经济数据逐步企稳向好，随着宏观经济企稳回升，债券市场供求有望进一步平衡，长期债券收益率有望企稳并与长期向好的经济发展趋势相匹配。
债券投资收益主要来源于票息收入、溢折价摊销损益、利差损益三个方面。简单来说，债券投资的主要收益为利息收入和资本利得收入。保险多为长期资产，注重YTM（到期收益率）。保险机构配置债券的原则是在严控风险的基础上，获取稳定的票息收入和杠杆利差，同时满足资产负债匹配原则。负债端的保费收入金额大且稳定，期限长，因此债券投资以配置为主，交易为辅，整体交易呈现净买入、持有至到期的态势。这也是市场一直担心长期利率下行带来“利差损失”的原因。
保险资管行业债券配置规模稳步增长，国债、准国债规模增长迅速。根据中国保险资产管理业协会《2023年中国保险资产管理业务发展报告》披露的数据，2022年，保险资管行业债券配置规模为9.17万亿元，同比增长9.75%，其中国债、（准）国债规模达5.49万亿元，占比59.91%；其次为非金融企业（公司）债券，规模为2.06万亿元，占比22.49%；金融企业（公司）债券达1.61万亿元，占比17.6%。
从主要债券类别规模及增速看，国债及（准）国债规模增长最为显著，同比增长14.71%；公司企业（公司）债券规模同比增长4.87%；非银行金融业（公司）债券规模同比增长0.92%。
从保险资管行业配置的债券子类别来看，省级政府债及地方债持有规模最大，达2.87万亿元，占比30.79%；其次是国债，规模为1.9万亿元，占比20.32%；第三是准政府债，规模为1.35万亿元，占比14.44%；第四是企业债及公司债（非金融机构发行），规模为1.14万亿元，占比12.27%；其他债券中，较为突出的还有中期票据（规模6931.13亿元，占比7.43%）和商业银行二级资本债及永续资本债（规模6861.57亿元，占比7.36%）。
从不同机构各类债券配置占比来看，超大型、中型和小型机构配置国债、（准）国债占比较为突出，占比均超过50%；大型机构非金融企业（公司）债券配置占比较高，占比为44.84%。从不同机构持有债券外部评级来看，超大型和大型机构持有AAA级债券的比例分别为98.52%和96.18%，高于中小型机构；中小型机构持有AA+、AA及以下债券的比例高于超大型和大型机构。
随着新配置面临压力，负债方面有所改善
在挂牌利率下调引发产品转换、银行等竞品挂牌利率持续下调的背景下，2023年以来各大上市险企业务发展势头良好，新增配置规模稳步增长。但中期市场利率下行趋势逐步加大新增配置压力，新增配置收益率或低于存量收益率。由于保险公司尤其是寿险公司在储蓄型等利差主导型产品的资产负债匹配中，一般配置长期债券品种，当前票面收益仍以存量债券到期收益为主，投资压力更多来自新增配置。随着长期利率回升，整体净投资收益压力有望缓解。
与此同时，监管部门注意到潜在的“利差损失”风险，负债端保证利率仍有进一步下调预期。2023年7月，监管部门将普通寿险保证利率下调至3%，主要背景是监管部门重视保险公司潜在的利差损失风险。随着市场利率的持续下行（如长期利率、银行挂牌利率持续下行），市场普遍认为负债端寿险保证利率可能进一步下调。
净投资收益指标可以代表固定收益类票面收入，近两年承压，但整体中枢保持稳定。保险公司净投资收益率指标可以代表固定到期日票面收入以及利率下降对当期票面收入的影响。“净投资收益率”主要包括存款利息收入、债权类金融资产利息收入、权益类金融资产股息收入、投资性房地产租金收入、应占联营公司及合营公司损益等，不包括证券利差投资收益和公允价值变动损益。
历史来看，近十年主要上市险企净投资收益率整体保持稳定，期间十年期国债也出现下行趋势，如2014年至2016年、2018年上半年至2020年上半年，但整体来看净投资收益率水平波动较小。2013年至2023年，主要上市险企平均净投资收益率均保持在4%以上，净投资收益率能够覆盖预定利率假设（3.5%）。中国人寿、中国平安、中国太保、新华人寿、中保财险近10年平均净投资收益率分别为4.44%、4.85%、4.7%、4.7%、5.19%。
固定期限利息净投资收益整体平稳增长，2023年开始有所分化。受利率下行影响，2023年以后固定期限利息净投资收益与投资收益出现分化，除中保财险、国寿财险依然保持平稳增长（同比分别增长6.5%、0.9%）外，其余主要上市险企均有所下滑，其中中国平安、中国太保、新华寿险同比分别下降2.2%、5%、13.7%。
但随着逆周期调控不断加强，长期利率有望回升，险资“资产荒”局面有望缓解。
长期国债收益率反映市场预期和宏观经济总体效益，供求关系或出现边际改善。从宏观看，中国经济长期向好的基本面没有改变，经济基础稳固、优势多、韧性强、潜力大，预计未来较长时期内仍能保持合理增速。2023年、2024年一季度，中国GDP增速分别为5.2%、5.3%。2024年4月份，CPI同比上涨0.3%，比上月扩大0.2个百分点，CPI连续三个月保持同比正增长，反映消费需求持续恢复。
同时，出于盈利考虑，险资、公募基金在“资荒”时期大量配置长期债券，导致长期国债收益率出现暂时性下降，但随着中国财政政策效应有望在二、三季度逐步体现，超长期国债供给增加，“资荒”有望得到缓解。
险资往往在高利率时买入债券，价格领先于量，在高位配置。从配置节奏来看，利率上升时，险资往往关注高利率时的机会，以配置为主，在期限匹配下关注票面收益（HTM）。相较于银行、理财、券商等其他市场交易主体主要在利率下降时交易增多、买入增多，险资往往表现出“利率高买多”的特点。如2023年，泰康资产普通险账户买入1000亿超长期债券，主要在一季度和三季度两个利率高位，同时在高利率时大量配置二级资本债券。
从历史上看，上行利率周期中债券市场的波动性一般要高于下行利率周期。信达证券以中债新综合指数（总值）净价指数为基数，计算月度和每周的标准差平均值，观察10年期国债收益率。整体来看，在上行利率周期中，中债新综合指数（总值）净价指数的月度和每周波动率均高于下行利率周期，即在上行利率周期中，市场以较高的波动幅度提供更多交易机会，有助于配置方增加债券投资收益，而在下行利率周期中相应的机会较少，波动幅度较小。
适度利用市场情绪，把握债券投资收益提升机会。随着整体利率中枢的下行，债券市场波动性下降。利率下行时，情绪一致性往往较强。在年度30BP及以上的波动机会中，市场情绪是重要影响因素。市场情绪引发的债券市场波动通常可以为保险公司提供固定收益配置收益提升的机会。
以银行二级资本补充债为例，银行二级资本补充债波动较大，银行在到期时可选择赎回或不赎回，一定程度上影响投资者对银行资本充足水平的预期。同时，银行二级资本补充债包含次级条款、减记条款和赎回条款，且受资本充足率变动要求等监管政策影响，可能导致银行二级资本补充债价格波动性加大。2019年以来多次出现50BP上下波动，为险资提供了利用市场情绪进行波段交易提升债券投资收益的机会。
股权投资有望提高收入弹性
截至2023年末，国寿、中国平安、太平、新华人寿、人保的股票投资占比分别为7.6%、6.2%、8.4%、7.9%、3.2%，基金投资占比分别为3.6%、5.3%、2.8%、6.3%、8.2%，股票+基金投资占比分别为11.2%、11.5%、11.1%、14.3%、11.4%。新华人寿的股票和基金投资占比较高，其余投资占比较为接近。
股票投资方面，人保的股票投资占比较低，其他主要险企的股票投资占比均在6%-8.5%之间；基金投资方面，国寿、太平的基金投资占比较低，人保、新华的基金投资占比较高。
股票+基金投资方面，国寿、中国平安的投资比例保持稳定，太保、新华保险的投资比例逐步提高，人保财险波动较大。近年来，在权益市场波动性加大的背景下，国寿、中国平安股票配置整体保持稳定，2018-2023年平均暴露比例分别为10.5%、11.5%。其中，股票投资中位数比例提高，基金投资中位数比例降低，整体中位数比例保持稳定；太保、新华保险股票、基金配置比例均有所提高，2018-2023年平均暴露比例分别为10.6%、13.5%，分别较2018年上升3.8个百分点、2.9个百分点； 人保财险的股票、基金配置近年来持续下降，尤其是股票投资占比由2020年的6.1%下降至2023年的3.2%。
随着新“国九条”定调支持保险资金作为中长期资金入市，保险资金投资环境有望优化。2024年4月12日，证监会主席吴清表示，新“国九条”将围绕推动中长期资金入市，重点打造能吸引、能留住、能发展的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市，分类安排。在“新国九条”利好基调下，后续支持“长钱长线”建设的政策有望逐步出台，引导保险资金入市的相关措施有望加大。新“国九条”提出了优化保险资金股权投资政策环境、落实和完善国有保险公司业绩考核办法、更好鼓励长期股权投资等具体举措。
保险资金权益投资高分红策略有望延续，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的金融资产会计分类有望平滑利润波动，在利率下行背景下，分红吸引力有望逐步提升，保险公司投资于分类为FVOCI的高分红股票有望继续获得股息收入，平滑股价波动对当期净利润的影响。
证监会进一步完善上市公司分红常态化机制，险资高息投资有望持续增多。资本市场新“国九条”出台后，证监会发布《关于严格实施退市制度的意见》，各证券交易所同步修改股票上市规则和退市制度安排，若分红率不达标，存在退市风险。
新“国九条”有望强化上市公司现金分红，增强分红的稳定性、连续性和可预见性，推行一年多次分红、提前分红和春节分红等，继续强化分红机制常态化，有望稳定投资者预期，利好以险资为代表的长期投资者，险资投资高股息权益的替代标的有望扩大，有望进一步加强对高股息股票的配置，受益于持续分红。
FVOCI股票占比仍偏低，高分红股票配置空间仍很大。自2023年起，各大上市险企开始执行新会计准则（IFRS9&17）。从新会计准则下各大上市险企的投资分类来看，截至2023年末，代表性上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华人寿、中保财险、中财险，下同）投资中交易性金融资产（FVTPL）平均占比为26.%，其他债权投资（债权FVOCI）平均占比为36.1%，其他权益工具投资（权益FVOCI）平均占比为2.9%。可以看出，权益投资（股票等）在FVOCI资产中的占比仍偏低，高分红股票配置归类为OCI仍有较大空间。
目前ETF等被动投资方式是险资的重要投资方向。相较于个股，险资通过ETF进行仓位控制相对方便，选股难度较低，通过行业主题ETF可以轻松配置，波动性相对较小，此外在灵活性、分散性方面也具有一定优势。ETF一般费用较低，在管理费方面也具有一定优势。
2024年3月，首批10只中证指数股票上市，保险资金是重要参与者，如中国平安通过旗下子公司持有平安中证7300万元，中国太平人寿则认购了华宝中证和摩根中证基金，规模分别为1.3亿元和0.97亿元。
非标库存及房地产占比下降
除了固定收益和权益类投资外，保险资金对非标资产的投资也一直受到市场的高度关注。从非标投资结构来看，非银、房地产投资大幅减少，公共环保、基础设施建设快速完善，且股票占比逐步降低，房地产占比大幅下降，整体风险可控。
从国寿公布的金融资产类别来看，债基金融产品包括债权投资计划、信托计划、资产支持计划、信贷资产支持计划、资产管理计划和资产管理产品。由于公开财报数据可得，我们以债基金融产品作为其非标资产的代表。整体来看，2020年以来国寿非标资产规模保持稳定，2021年非标资产规模同比小幅下降2.2%，2022年以来保持小幅增长。但非标资产占比普遍较低，且近年来呈现逐步下降趋势，2020-2023年非标资产平均占比为9.48%，自2019年以来呈现逐年下降趋势。
平安非标投资规模、各投资类别名义投资收益率均呈下降趋势。公司非标投资主要包括债权计划和债权型理财产品，由保险资产管理公司设立的债权投资计划、信托公司设立的债务信托、商业银行设立的债权型理财产品组成。截至2023年末，平安非标投资规模为4168.1亿元，占总投资资产比重为8.8%，较年初下降1.5个百分点。
从增速来看，近10年来中国平安非标资产规模持续逐年增长，但2018年以来整体增长重心下移，增速有所放缓，2021-2023年增速分别为4.7%、10.6%、9%。从非标投资占比来看，2018年以来整体呈现下降趋势，除2021年略有回升外，其余均逐年下降，非标投资占比从2018年的高位15.8%下降至2023年末的8.8%，非标投资占比整体呈现压缩趋势。
从债权计划与债权型理财产品分布结构来看，2018年以来，中国平安债权计划投资占比总体呈上升趋势，理财产品投资占比总体呈下降趋势。截至2023年末，债权计划投资与理财产品投资占比分别为45.4%、54.6%，近五年平均占比分别为39.7%、60.3%。
从非标资产结构来看，近年来中国平安非银金融、房地产行业投资占比持续下降，基础设施及园区开发、水务及环保等公共事业、高速公路等投资占比逐年提升，电力领域投资保持稳定。
具体而言，非银行金融行业投资的比例从2019年的36.3％逐渐下降到2023年底的16.7％，房地产投资的比例从2018年的高点22.2％下降，到2023年的高点至12.8％。环境保护，铁路等从2018年的6.6％增加到2023年的23％，并且在过去两年中显示出明显的加速趋势。
自2019年以来，总体非标准的名义投资收益率一直处于下降趋势。房地产行业，水和环境保护的标称投资收益率以及其他公用事业和电力部门连续五年下降了，仅在2023年底，非银行部门的非标准投资投资收益率超过5％。
从投资期的角度来看，非银行财务和房地产行业以来已经显示出自2019年以来的整体上升趋势，其余的趋势从2020年到2023年上半年，是高速公路，电力，基础设施和公园发展，水和环境保护，水和环境保护和其他的平均条款分别为64岁和6。1年。
从产品剩余期限的角度来看，2023年将有总体下降。除了房地产行业外，其他行业的剩余投资将在2023年下降。2023年，公路，电力，基础设施和公园发展，水和环境保护，水和环境保护和其他公司的剩余条款分别为2。85年和3。05年，同比变化为-1.05岁，-0.68岁，-0.68岁，-0.81岁，-0.92年，0.15岁，0.15岁和-0.67岁。
自2021年以来，中国的非标准投资量表占据了很高的比例。 INED从2021年的高点逐渐下降。2023年，非标准资产的规模首次显示负面增长（同比为-3.2％）行业主要分布在经济发展的地区，例如北京，四川，湖北，山东和江苏。
Good of non- risk. As of the end of 2023, 97.2% of China 's non- have , of which AAA for 97.6%, AA+ and above for 99.6%, and high-level for 52.7%. Other have such as or and , and the risk is well .
截至2023年底，非公共市场融资的平均期限仍然是稳定的任期分别为5。4年，4。2年，5。8年，1。4年，4。2年和5。3年，而剩余期限的平均趋势显示出整体下降趋势，在2022年反弹后再次下降。
非公共市场融资的剩余期限一直保持稳定，某些行业稳步上升。自2020年以来，，房地产和运输总体上一直保持稳定。
新华社的非标准资产的比例迅速下降，截至2023年底，信托和私募股权等投资的比例迅速下降。在上一年结束时，新华社的6.7个百分点。
从中国生活的非标准资产持有的总体信用风险的角度来看，公司的绝大多数非标准资产采用了抵押贷款担保，联合和几项责任担保，回购协议以及对信用的质量质量的众多范围，而不是众多的贷款。在非银行机构融资，基础设施建设项目融资，商业房地产项目融资以及消费者信用产品融资以及交易对手中分发，都是行业领导者，大型金融机构，中央企业以及一流的核心核心国有企业。
近年来，自2020年以来，新的中国生活一直在不断减少其整个非标准投资的规模。在2023年，非标准资产的规模逐年下降了29％，而量表却大大减少了投资。 2017年至2023年的11.7％。
从近年来，非标准的资产管理计划类别的比例逐渐增加。到2023年的26％，其他类别的非标准资产已从2019年的36.4％迅速下降到2021年的9.4％，然后反弹至2023年的20.5％。
（作者是专业投资者）
本文发表在7月5日的证券市场周刊上
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