曾有一位同事知道我持有广联达，对我说，广联达好是好，就是PE太高了，不敢买啊。彼时尚在上班，也就一笑带过，未做深入探讨，也无暇写文章来详细阐明我的看法与观点。此时时间充裕，补上这篇，算是对朋友的一个回复，也希望网络上的高人能对此文观点做出批判，一改自我的投资偏见。是为序。
长久以来，价值投资领域有一个观点，那就是15倍以上PE的股票不买。似乎只有买低PE个股，才是价值投资。诚然，低PE能让投资者在买入时多一层安全边际，但是盲目将其作为教条，我认为大可不必。投资需要有自我思辨能力，下文以广联达为例，浅谈如何对这类高PE个股进行投资判断。
2016年的广联达，当时的PE在60倍左右，市值约160亿，静态看PE确实很高。然而过了三年多，时至今日，市值已经涨到近400亿，PE约130倍，乍一看，PE更高了。难道是市场先生疯狂了三年仍不能纠错？还是这三年间的广联达就是应该以高PE估值，下文试图给出我的逻辑。
初识广联达，还是在2000年冬。当时，广联达刚成立两年，来我校进行毕业招聘。同宿舍有两位舍友投简历并都拿到了公司offer，其中一位舍友选择去广联达并工作至今(蛮佩服这位的，作为C9大学的计算机系毕业生，当年同学们的求职目标都是外企，即使国内企业，也是中兴、华为、联想等)。拿到offer后，广联达的公司领导请大家下馆子吃了顿饭，回宿舍后这位舍友的评价是这家公司做建筑软件，不大，但感觉领导人很真诚实在，氛围很好。这便是广联达给我的第一印象。
十年后的2010年，广联达在A股中小板上市，再过四年，公司进入我的投资视野。但随后2015年的疯狂导致我一直没法下手，直至2016年方才买入。
在接下来谈公司具体业务前，首先，对公司和行业所在的总体情况有个大概了解。2018年我国建筑业总产值23万亿元，建筑信息化比例仅为0.1%，而美国等发达国家约1%。这是一个基本点，至少明确了公司所在市场是个大市场，有机会走出大市值企业，当前还处于业务发展期。
公司的业务可以分为两类：计价算量和施工业务。其中，计价算量为公司自成立以来一直从事的业务，施工业务为近五年拓展的新业务。按照建筑行业的生命周期，一般分为如下四个阶段：设计阶段<造价阶段<施工阶段<运维阶段。这四个阶段对应的业务空间是递进的，其中造价和施工阶段的业务空间存在数量级差异，即造价约为50亿，施工约为500到1000亿。运维阶段市场空间更大，但现在少有玩家在做，而公司也明确表示在现有的造价和施工业务完成之前，不拓展运维业务。因此，本篇暂不分析该业务模块。
造价算量经过公司近20年的拓展，目前已经形成了该领域的绝对巨头，市占率高达60%。投资人邱国鹭曾说过，在行业偏好上要“数月亮不数星星”，即在比较成熟的行业中挑选胜负已分，竞争优势明显的企业。
而广联达在造价领域，恰是碾压对手如灭霸般的存在。其竞争优势强大到何等地步呢？院校教学选用广联达软件，京东售卖广联达教材。一个行业，市占率高且不说，而直接影响到未来的从业人员在校期间就以广联达为学习工具使用，未来还怎么被对手颠覆呢？除了市占率高，三年前，广联达针对该业务启动了从售卖license的模式向云端的转变，每年分批推进各省市业务，目前进展顺利。那么这种生意模式的转变对广联达又带来什么样的好处呢？
其一，预收款大幅增加，现金流更加优异；其二，年费模式相比license模式降低使用门槛，大幅促进盗版用户转正；其三，降低销售费用，增强客户粘性。换言之，云计算进一步加强了广联达在造价算量领域的竞争优势与垄断地位，投资人可以将这部分业务看成是广联达的一个基本盘，在五到十年内不会被颠覆。
施工业务从2014年开始在报表中单独列表体现，营业收入由8300万增长至2018年报的6.58亿，这部分业务保持快速增长。施工业务按照公司给出的估算，是千亿市场，而且目前尚处于蓝海，各厂商一起培育引导市场，彼此之间竞争关系不明显，广联达暂时处于领头羊位置。
那么广联达有什么样的特质能让投资人信服公司可以在未来的施工领域成为赢家，与现在的造价业务一样呢？在我看来，有两点值得特别注意：
其一，公司团队在造价领域有成功的历史经验。这说明公司不论在研发、管理、销售上相比现有的竞争对手都拥有更强的战斗力，有更高概率取胜。
其二，研发费用对竞争对手形成绝对压制。2018年广联达年报披露的研发费用为7.27亿元，由于有造价业务的垄断优势，作为现金奶牛哺育施工业务。而各竞争对手在造价业务已经被广联达压制，营业收入尚无法超过7亿(注意广联达2018年造价业务20亿营收，占行业60%份额)，更无实力在研发上大举投入与广联达竞争。同时，广联达携上市公司之优势，十月份又抛出27亿元再融资计划，这注定了在施工领域这片蓝海市场，需要大投入换取大市场的前提下，广联达已经牢牢的占据了先发优势。
在明确了以上信息后，我们可以得出初步结论，广联达这家企业在建筑信息化领域是绝对王者，拥有强大竞争优势，何时完成既定的业务拓展只是时间问题。在此前提下，我们再来探讨公司的盈利与估值。
首先，在最近一年的调研中，公司表示：“在未来的5到10年中，目标是造价业务实现30亿营收，施工100亿营收。造价业务历史净利率38%，转云后能进一步提升至40%，施工业务净利率30%。”以上，是公司给出的预测和判断。
在此，我选择采信公司的判断，原因有三：其一，见前文2000年初体验，公司给人感觉真诚实在，不迎合市场乱吹牛；其二，公司历史上一直都有三年业务规划，从经营历史判断，完成度较好；其三，18年造价业务约20亿，19年半年报披露该部分收入增速28%，这个增速能保持的话，两年时间到20年底就可完成30亿营收。
不论从业务空间还是公司竞争力上，这块都能提前5年完成。施工业务在18年6.58亿基础上，实现100亿营收，以5年计，需要年复合增长72%，以10年计，需年复合增长31%。过去四年该业务复合增长率68%，19年半年报披露该业务增长33%，因此，公司预测不算离谱。
其次，给公司在预定经营期到期后预设PE。从公司历史估值来看，上市以来最低为22倍，同时，公司实现该营收目标后，并未到达扩展末期，仍有进一步成长空间。考虑国外软件云计算行业的估值水平，保守给予25倍PE。仍然沿用我一贯以来的估值思维方法(一般以三年为期推算相对精准，但该股情况特殊，处于业务转云短期表观利润下降阶段，因此只能以长期思维测算)，从可依靠(保守，低概率)、可展望(中性，大概率)、可幻想(乐观，小概率)三个维度给出测算。
一、可依靠。假设公司大力布局的施工业务不靠谱，5年后只能实现该业务的盈亏平衡。那么仅考虑目前的业务基石—造价业务转云后的经营成果，5年内实现30亿营收，净利为30*40%=12亿，届时PE 25倍，市值300亿。以目前400亿市值测算，亏损25%，5年年化回报-5.5%。
二、可展望。从中性角度估计，假设公司10年后能完成预设目标，那么施工业务能贡献100*30%=30亿净利，合计造价业务净利为42亿。PE25倍，市值1050亿。10年年化回报9.6%。
三、可幻想。从乐观角度估计，假设公司5年后就能完成目标。那么5年后市值即可达1050亿，5年年化回报21%。
因此，回到文初提出的问题，16年时PE 60倍，市值160亿元的高估值广联达能否买？本文中所给出的分析逻辑仍然可以适用于三年前(即当年公司所处环境与今天一致，竞争优势及业务可拓展空间也一致)，据此，年化回报测算往前倒推三年，对应16年按保守可得年化回报8%，中性年化回报15%，乐观年化回报27%。
因此，在当年下注广联达，是大概率可以获得年化20%左右回报的一笔生意。最近三年，该股实际年化回报36%，超过预期，究其根源，是在于以外资为首的长期机构投资者持续买入，推高了该股的实际年化回报。而外资，相比国内的很多投资资金，确实拥有更长期的视野。
最后，高PE个股能不能买，究其本质，还是取决于投资者对这门生意的理解程度以及据此估算出来的概率与赔率。假如高PE企业一律不能投资，那么常年亏损连市盈率都没有的亚马逊，这类教条主义投资人是必定要错过的。伟大如巴菲特，在中年时即已认识到以公允价格持有伟大企业比捡烟蒂强，在晚年甚至反思遗憾错过亚马逊这类常年亏损企业。
那么，平庸如我们，是否也应该持续思考进化，而不是被高于15倍PE个股不碰这类教条主义束缚呢？
写在最后：
一年五倍者如过江之鲫，五年一倍者寥如晨星。
