核心观点
2019年上半年制造业投资增速显著回落至历史最低值，作为经济内生增长动能指标之一，需从企业投资决策端出发，综合考虑外部融资条件、企业盈利和投资回报预期三大影响因子。单纯流动性宽裕难以扭转民企融资条件，盈利负增长制约企业投资能力，内外需走弱影响企业投资预期，实体经济增速下行使得制造业投资回报并无绝对吸引力。预计年内上述因素不会显著好转，制造业投资增速仍将在3%-4%区间内低位波动。
摘要
▌ 制造业投资具有四大特点。一是制造业固定资产投资规模占比逐年下降，但仍为最重要分项之一。二是2019年制造业投资增速再次跌落至历史低位。三是民营资本的参与是制造业投资的“中坚力量”。四是制造业投资是反映经济内生增长动能的指标之一。
▌ 影响制造业投资的三大因子：外部融资条件、企业盈利和投资回报预期。作为经济内生增长指标之一，投资增速或应回到潜在经济增长附近。从企业投资决策端综合考虑外部融资条件、企业盈利和投资回报预期三大影响因子以理解投资增速的下行。前两者代表企业投资能力，后者代表企业投资意愿。
▌ 外部融资条件：即使流动性环境相对宽松，但民营企业融资仍未显著改善。外部融资占投资资金来源比重从13%逐年下降至7%。虽然近年央行持续定向降准以增强民营小微企业融资能力，但民企国企信用利差的走阔、银行端制造业贷款余额增速的下行以及制造业上市公司综合融资成本的小幅回升，均说明民企融资环境并未彻底改善，融资端面临压力。
▌ 企业盈利：制造业赚钱效应差，企业盈利低迷。企业盈利（自有资金）占投资资金的比重为89.5%。去产能基本达成目标后，企业盈利受需求端影响较大，盈利与企业投资的关系趋于一致。今年上半年工业企业盈利增速回落至负增长，对再投资形成拖累。同时，库存周期是企业盈利的映射。中国存在典型的3-4年库存周期，目前处在去库存阶段，去库存通常伴随着价格的下行和企业盈利的走低，制约投资回升。
▌ 投资回报预期：上半年内外需疲弱，实体经济投资回报无额外吸引力。制造业的终端需求为出口品、消费品和房地产相关产品。内需方面，上半年社消增长放缓对年初企业投资预期影响较大，近地产终端需求表现较好。外需方面，出口依赖型行业如电气机械类产品、计算机软件类等对制造业投资的拖累最大。从去年起美国加征关税和贸易摩擦的不断反复对企业预期形成打压。另外，比较股市、信托产品、银行理财、制造业和房地产业等资产的投资回报，随着实体经济增速的下行，制造业并无额外吸引力，影响企业的投资意愿。
▌预计年内制造业投资仍将低位波动。从上述三大影响因子来看，民营企业融资难问题需要通过企业自身资质的好转来解决，短期难以通过流动性宽松彻底扭转信贷资源分配问题。年内仍处去库存阶段，预计PPI同比增速难以显著回升。预计消费增速中枢继续承压，地产也呈回落趋势。贸易摩擦对企业预期方面的影响短期难以消除。因此预计年内制造业投资增速仍将在3%-4%波动，投资增速或需等到明年才会回升。
正文
▌ 制造业投资呈现的四大特点
特点一：制造业固定资产投资规模占比逐年下降，但仍为最重要分项之一。2012年以后，制造业投资占全部固定资产投资的比重逐年下降，目前占比已经从的44.6%的高位回落至39.1%。与此同时，基建投资的比重则逐渐回升至34.2%。房地产投资的比重相对稳定，保持在22%-25%之间。而受到产能过剩和此后去产能政策的影响，采矿业投资的占比持续维持在低位，2018年数据显示显示比重仅为1.8%。综合来看，制造业投资的占比始终最大，成为固定资产投资中的重要分项。
特点二：2019年制造业投资增速再次跌落至历史低位。2016年去产能使工业品供不应求，产能利用率大幅上升，反映在制造业投资上的表现是投资增速开始止跌回升，特别是2018年，投资增速由2016年的历史最低点2.8%显著回升至9.5%。而2019年，制造业投资增速出现断崖式下跌。上半年投资增速已低于2016年前后的最低值，仅半年时间便“回吐”近三年的涨幅。
特点三：民营资本的参与是制造业投资的“中坚力量”。不同于采矿业和从事基建投资的企业中，国有企业拥有相对垄断地位。制造业中，民营资本则是投资的中坚力量，民间制造业企业投资占全部制造业投资的比重超过85%。2019年，民营制造业企业先于国有企业出现投资下滑，进入2季度后，国有企业投资也开始随之下行。民营企业投资下滑是拖累全社会制造业投资下滑的主要因素。
特点四：制造业投资是反映经济内生增长动能的指标之一。基建投资主要取决于资金环境和政府调节的实施意愿，虽然房地产投资主体是市场化程度较高的地产商，但决定地产商投资行为除地区房地产市场供需情况、融资环境以外，房地产政策从中也起到较大作用。然而制造业投资却可以认为基本上完全取决于企业自身的投资决策，受到行业政策的影响相对较小。微观企业主体可以在综合考虑融资成本、投资回报和需求预期等因素后，决定是否增加资本开支。因此，相比于基建和房地产投资，制造业投资是一个较为合适的衡量经济内生增长动能强弱的指标。
▌ 影响制造业投资走势的三大因子
今年制造业投资的表现令人有些“费解”：2016以来的回升趋势戛然而止，增速水平回落至历史最低值。中国长期潜在经济增长速度大约为5%-6%，与当前制造业投资水平存在差距，客观来说应有均值回归的过程。
以“外部融资条件、企业盈利、投资回报预期”三因素综合理解当前制造业投资增速下滑原因。制造业投资相对内生化，意味着企业自发做出投资决策，外部政策等因素对其产生的影响较小。企业制定投资决策需要综合考量三个主要因素：外部融资条件、企业盈利和投资回报预期。前两个因素代表企业投资能力，第三个因素代表企业投资意愿。我们自下而上的用三因素分析框架整体评价当前制造业投资疲弱的内在原因。
外部融资条件：民企融资环境仍在“友善”恢复中，但压力犹存
“结构性”货币政策正逐渐改善民企融资环境，但依旧对企业投资的帮助有限。外部融资占制造业企业投资总体资金来源的比重自金融危机后持续下降，目前仅有8%。上文已提及，制造业投资中，民间投资占比超过85%，因此可以说制造业投资的外部融资条件问题几乎等同于民营企业的融资问题。虽然去年以来，央行多次进行定向降准以缓解民营小微企业“融资难、融资贵”的问题，我们也的确看到了普惠小微企业贷款余额增速的上升，然而以下几方面能够说明目前民企融资环境的改善程度没有显著到可以成为企业投资的正向助推力。一是如果选用A股制造业企业利息支出/附息债务近似为行业综合融资成本，结果显示上市公司综合融资成本均值小于银行一般贷款加权平均利率。这可能与上市公司企业资质较好导致的贷款利率普遍较低和直接融资成本较低有关。从走势上看，最近两年融资利率出现小幅上升，说明虽然流动性充足，但是银行对实体企业的风险偏好没有显著变化，风险溢价仍在高位。二是民企信用利差与国企信用利差的差额近两年在不断走阔，特别是今年上半年再度明显上升，说明民营企业的经营和财务风险相比于国企依然较大，市场特别是金融机构对民企的风险偏好依然较高。三是上市银行财务数据显示，投向制造业企业贷款的余额增速今年上半年出现下降。总体而言，我们认为8%的外部融资比重可能与外部融资压力依然较大有关，虽然流动性充裕，但是信贷分配仍然缺乏效率，融资条件偏紧的情况下企业只能依靠自有资金进行投资。
企业盈利：制造业赚钱效应差，实体投资回报低迷
一方面，企业盈利的好坏直接影响企业的再投资能力。最新数据显示，制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重高达89%，几乎所有资金都来自于企业盈利。从走势上看，盈利增速领先于制造业投资增速，而盈利增速又与PPI的关联度较高。需要关注的是，盈利并非是制造业投资最有效的领先指标。盈利的好转即可由上游供给收缩导致的供不应求，继而原材料价格上涨引发，也可由下游需求走强带来的销售改善。如果并非是需求好转带动的盈利改善，那么企业也难以进行持续有效的资本开支。
一般情况下，短期供给曲线相对刚性，价格变动主要由需求端影响。但也存在例外。2016年去产能政策使得供给短期出现大幅波动，供给曲线向左移动，继而推升价格、改善利润水平。与此同时，制造业投资却并未跟随盈利上升。去产能政策阶段性达成目标后，由于产能去化导致的供给小于需求，使得企业加大资本开支力度以匹配需求，制造业投资才开始回升。但是这种供给的回升相对缓慢，工业品的供需始终处在紧平衡状态，也可以从PPI的波动率逐渐下降看出端倪。直至目前，从投资与盈利的走势关系可以看出，盈利的变动更多取决于需求端的调整，而并非供给端的变化，因此两者的关联性逐渐增强。
今年上半年PPI同比增速中枢较去年明显下降，导致企业盈利一度负增长。从去产能政策启动以前来看，企业盈利负增长往往伴随着投资的持续下降。而今年PPI中枢下降主要是由于全球经济下行压力加大，总需求回落，大宗商品价格普遍承压，特别是原油价格，加之地缘政治等因素，下行幅度超预期。图8显示，今年以来制造业销售利润率大幅回落，已经跌至2014年左右的水平。因此，从投资收益的角度可以较为合理地解释今年制造业投资下行的原因。
另一方面，库存作为总需求的一部分，库存变动意味着价格变动，通过盈利影响企业投资。库存对企业投资的影响存在两条传导链条。一是当需求不佳，企业需要调整（降低）库存至合意水平时，往往伴随着价格的下降。我国库存与PPI的走势相关度极高。PPI的下降将直接导致企业盈利承压，继而冲击企业投资意愿。二是投资的调整滞后于库存的变化。企业往往滞后于经济（总需求）底部或顶部以确认补（去）库存信号，而补库存和去库存往往也伴随着投资的扩张和收缩，这种投资的扩张和收缩也一定程度上滞后于补库存和去库存的波动。
库存周期下半场，企业去库存抑制投资需求。从历史数据来看，中国具有显著的时间跨度为3-4年的存库周期。此轮周期起始于2016年6月，2018年11月前后到达周期高点，此后显著下降，即目前仍处于去库存阶段。根据库存对投资的传导链条来说，一是库存水平的下降往往伴随PPI的下降，企业盈利的恶化导致投资的回落；二是制造业投资滞后于工业产成品库存大约2-3个月，因此也印证了今年以来制造业投资的持续下行。
投资预期回报：上半年内外需均疲弱，经济下行实体回报无额外竞争力
企业预期回报决定企业投资意愿，可以将回报预期近似于折现概念。如果企业对未来需求预期相对悲观，意味着未来回报较低，则当期投资意愿不强；如果企业对未来需求预期相对乐观，意味着未来回报足够覆盖当期及未来所产生的融资成本，则当期加大资本开支的意愿相对强烈。在预期对投资的影响因子分析框架下，我们认为有两点需要考虑。一是判断未来制造业终端需求的变化形势。需求分为内需和外需。如果用出口交货值占全部营业收入的比重来衡量我国制造业企业外贸依赖度，数据显示从2017年开始持续上升，2019年2月达到最高的13.2%，目前占比回落至13%。也就是说，我国制造业企业有近90%的收入仍来自于国内市场；二是判断企业面对众多再投资资产标的时的选择问题，这涉及到对未来投资回报的预期。如果投资某项资产的预期回报较高，则将提升企业的投资意愿。
内需方面，总需求不足背景下的消费疲弱，影响制造业投资。房地产建安投资韧性十足小幅支撑前端投资需求。制造业更多集中于中下游生产环节，承接生产中间品和终端消费品。由于企业难以在短时间内通过观察终端需求以改变投资计划，因此社会消费品零售和房地产投资对企业投资具有一定程度领先指导意义。根据我们的测算，社会消费品零售总额增速和房地产开发投资增速均大致领先制造业投资增速9个月左右。消费方面，经济存在下行压力，居民收入增长受到制约，加之居民部门杠杆率短期内仍居高位，消费（社消）形成阶段性下行的趋势。因此终端消费品需求的疲弱使得所对应的制造业投资受到负向冲击。地产方面，由于房地产开发投资中，土地购置费用（体现为“其他费用”项）明显下行，但并未对终端需求产生影响。与制造业对接的是建安费用支出所带动的需求。去年全年建安支出负增长或是造成今年制造业投资疲弱的原因之一。总体而言，去年中期之后实体需求疲弱导致企业预期变差，直接影响到今年的投资计划。
外需方面，虽然外需占我国制造业终端需求的比重仅有13%，但今年对整体制造业拖累最大的几个子行业均与外需疲弱有关，背后则是中美贸易争端造成的扰动。数据显示，中国出口金额增速滞后9个月与制造业投资走势具有一定关联性。中美贸易摩擦自去年年中开始进入实质性相互加征关税阶段，2018年下半年美方对中方的500亿美元/2000亿美元出口商品分别加征25%和10%的关税。2019年，全部2500亿美元出口商品加征关税均调整为25%。关税的加征意味着企业销售难度加大、海外订单量减少，无需进一步扩大产能便可满足现有订单水平。
计算机及通信设备和电气机械设备对制造业投资的拖累最大，同时也是重要的出口子行业。通过分拆制造业子行业投资增速，我们发现拖累今年上半年制造业固定资产投资累计增速前几位的行业为电气机械及器材（1.38个百分点）、金属矿物制品（1.14个百分点）、非金属矿物制品（0.86个百分点）、计算机通信设备等（0.74个百分点）。上述主要行业中，出口依赖度最高的为计算及通信设备，出口交货值占行业营业总收入的比重为51%，电气机械设备的出口依赖度为15%，而金属和非金属制品则相对较小。如果进一步考虑到目前美国针对中国2500亿美元出口商品加征关税的行业清单，其中近50%与机电设备相关，因此可以初步认为主要拖累制造业投资的子行业（计算机通信设备、电气机械设备等）与加征关税有关。
进一步来说，由于出口交货值的统计口径是主营业收入在2000万及以上的工业企业，因此对于出口型企业存在一定漏统。再考虑到出口统计中，海关HS2分类标准与工业分类标准不一致，我们近似将其中的“电机、电气、音响设备及其零附件”等同于制造业中“计算机通信设备和电气机械及器材”。研究发现“电机、电气、音响设备及其零附件”分项出口金额增速大致领先“计算机通信设备和电气机械及器材”投资增速9个月左右，这一定程度上体现出企业的投资决策相对的滞后性。
实体经济增速下行期和资本投入效率走低导致实体投资回报偏低，制投资造业并无额外吸引力。一般来讲，企业可以自由决定是否将留存利润进行CAPEX，或购买理财产品（可视为无风险收益）、信托产品或购买股票和投资房地产。在不考虑制造业行业内部投资回报率差别的情况下，以A股制造业企业ROA水平近似代替整体制造业投资回报率， 2019年一季度仅有6.11%，同期房地产企业的ROA水平为4.98%。今年上半年股市的收益（以沪深300指数为代表）为28%，为各类资产回报之首。考虑到无风险收益的理财投资回报率为4.37%和信托产品平均回报为7.87%，可以明显看到，实体行业的投资回报并不如想象的高，与金融资产相比，并不存在额外的吸引力，甚至某项风险收益比较高的资产在今年的表现更加具备吸引力。因此这个因子也可以部分解释今年制造业投资低迷的原因。
▌ 年内制造业投资增速仍将低位波动
通过上文所述的三个影响因子综合考虑年内制造业投资走势，我们认为，民营小微企业信用环境彻底扭转尚需时日，盈利承压依旧、内外需无明显改善共同导致制造业投资仍将低位波动，预计全年增速或为3%-4%之间。
影响因子一——外部融资条件。下半年货币政策依然呈现偏宽态势，预计至少会有一次定向降准，主要以原有第二档即股份制银行和城商行准备金率调降为主。目前宽货币-宽信用初步见效，标志为社融增速的企稳回升。但是“深化”宽信用的问题在于如何将信贷资源配置到或许是最需要资金的民营小微企业中去。这直接影响到制造业企业的投资能力问题。我们认为，利率市场化改革（通过对标MLF等政策利率启用LRP贷款利率）将部分有助于解决“融资贵”的问题，一定程度上改善信贷分配问题，但“融资难”的问题需要企业自身的改善才能从根本上改善银行风险偏好，这可能需要些许外部政策例如持续的制造业减税降费来改变企业的资产负债和利润状态。因此下半年彻底扭转民营小微企业信用环境的可能性较小，也就意味着制造业民营企业的外部融资条件会依然偏紧，成为制约投资增速回升的因素之一。
影响因子二——企业盈利。首先，工业（制造业）企业盈利难有显著好转。6月PPI已经同比持平，绝大部分工业品价格环比显著下跌。预计3季度PPI增速面临转负的风险，首先，全球经济仍有下行压力，总需求偏弱，工业品价格难有起色；其次从基数来看，三季度翘尾因素偏高，若同比转正工业品价格需明显上涨，目前可能性有限。因此预计企业盈利将会延续年初以来的承压状态，盈利较差将直接制约企业投资意愿；其次，存货周期下半年意味着盈利和投资的走弱。下半年仍将在此轮存货周期的下半段见底阶段，意味着价格的下降和盈利的走弱，投资也会小幅滞后于去库存；
影响因子三——投资预期回报。一是内需部分，预计下半年社消增速将好于上半年，主要是受到汽车销售低基数的影响。目前制约消费增长的因素并未显著改善。首先，居民杠杆率绝对水平并无下降趋势，杠杆增速仍保持正增长。虽然业界有不同维度的对居民杠杆率对消费的负向影响测算，但杠杆对居民消费的制约显而易见；其次，GDP名义增速在下半年仍将面临下行压力，导致居民收入增速难有显著回升，从收入的逻辑来看，消费增长中枢也难以超过去年。虽然当前贸易摩擦再度缓和，但短期难以看到企业预期的改善；最后，当前我国居民消费升级的趋势愈发显著，服务消费上升在短期和长期都是高确定性事件，对零售品消费的压力也逐渐上升。总体来说，预计2019年全年社消增速虽较上半年有小幅回升，但整体需求仍处偏弱，制造业企业预期并不会显著改善。
二是外需部分。从去年阿根廷G20到今年日本大阪G20，中美贸易摩擦出现反复局面，对资产价格产生了波动性的影响。然而，这种“边打边谈”的反复局面对于企业短期生产来说，难以彻底调整生产和需求预期。数据显示，今年1季度PMI新出口订单和生产经营活动预期指数出现反弹，但此后延续2018年以来的下行趋势，印证了企业预期依旧较差的现象。6月底日本G20中美元首会面后，贸易摩擦再度进入缓和局面，美方不再加征新的关税，双方重启经贸磋商，但目前来看，我们预计未来半年至一年之内，中美难以达成全面协议，贸易摩擦不排除仍有反复的可能，一定程度上难以稳定企业生产和经营预期。
三是各项资产回报导致的投资选择问题。下半年权益市场重现今年一季度的强势的可能性较小，预计货币的边际宽松会使理财收益率仍有下行空间，房地产的投资回报可能小幅好转，在信托融资边际收紧的背景下，企业将加速销售去化，短期内销售会出现韧性，加上投资的小幅下行，地产商投资回报或在下半年有所改善。预计经济的下行压力会使实体（制造业）的投资回报难以改善。
本文节选自中信证券研究部已于2019年8月2日发布的报告《宏观经济专题报告：当前制造业投资的四大特点和三大影响因子》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
