2023年亚马逊股价暴涨180%背后的原因及零售业务利润率反转分析

立即下单

进入商城

进不了网站？换个网络试试！

有趣的是，随着股价不断上涨，亚马逊的远期市盈率却不断下降，从高点的80倍以上PE降至目前的不足40倍，呈现出一种非典型的“价格越高越便宜”的现象。 ”。

持续关注海豚投研的读者一定知道，本轮暴涨和估值消化的最大功臣之一，其实是22年巨亏的零售业务利润率迅速扭转，持续上扬。近两年来不断攀升，并创下了历史最高纪录。

但这种现象背后的原因是什么？导致零售业务利润率快速逆转的主要因素有哪些？在这篇文章中，海豚投研将尝试与您一起探讨其背后的原因。

以下是详细内容。 1.《暴涨史》回顾。亚马逊的实力是什么？

1、零售业务净利润持续上升，AWS

持续关注海豚投资研究季度评论的读者一定知道，亚马逊在过去两年经历了强劲的增长和估值的下降。其背后的主要原因包括：

①最重要的是零售业务利润显着释放，利润率不断上修。从下图可以看出，经历了2022年的低谷期后，亚马逊零售业务营业利润率持续提升，从最低的近-3%快速上升到最高的5%。回顾历史，只有在疫情后的报复性复苏期间，21年一季度才短暂达到如此高的利润水平。

延长观察期，2017年之前，亚马逊零售业务的利润率依然在盈亏平衡线“挣扎”。 2018年至21日期间，仅在1.6%至2.7%的低个位数范围内波动。 2024财年，预计将历史上首次达到这一水平。营业利润率稳定（暂时没有触及）在5%左右，是之前中心的近一倍。

②另一个原因是AWS业务受益于AI浪潮的到来和云计算使用优化周期的结束。经过快速下滑后，近两个季度增速呈现逐步回升趋势。同时，随着服务器折旧年限从5年改为6年以及其他成本/产品结构优化，AWS的营业利润率也从近两个季度的30%左右跃升，稳定在35%以上。

③ 从上图可以看出，零售部门和AWS部门的利润率都有所提升。自2023年第一季度以来，市场对亚马逊明年的滚动净利润预期不断上修，较低点上涨近3倍。比同期股价涨幅高出2倍左右，因此呈现出“越高越便宜”的现象。

2. 审查总结

总结上一篇文章可以看出，亚马逊近期股价上涨的本质驱动原因主要在于两点：①零售业务的利润率不断突破前期高点，②在AI方面一波又一波，AWS终于展现了它的性能。增长率有所回升，尽管幅度不大，而利润率则继续走高。

因此，展望未来，亚马逊股价能否进一步表现，主要取决于零售部门的利润率以及AWS的增长能否继续超预期。

本文中，海豚投研重点关注第一点——零售业务利润率持续提升的空间和概率。进一步细分来看，目前主导零售业务利润率提升的因素有两个：一是创收端，亚马逊增量变现率（主要是广告）还有多少提升空间，二是成本端物流和分配。 UE在效率方面还有很大的优化和提升空间。这篇文章我们主要从第一个创收点的角度出发。

2. 亚马逊广告前世今生的简短回忆录

一、广告发展史

简单回顾一下亚马逊广告业务的发展历史：

① 早在2012年，亚马逊就正式成立了广告业务部门Media Group（AMG），包括两条业务线：效果广告（CPC）和产品促销广告（CPM）。

然而，从2012年到2017年的早些年，从后视镜来看，亚马逊并没有大力提升广告业务的渗透率和变现水平。直到2017年，广告收入仅为43亿美元，仅占当年总收入的2.4%。

② 2018年，亚马逊重组了整个广告业务部门（具体结构见下图），推出了新的广告门户（），简化和优化了商家广告投放的流程。同年还新增了视频广告和展示广告两种新的广告模式。

经过上述优化后，亚马逊的广告业务进入爆发式增长阶段。 2018年，广告收入猛增117%，达到94亿美元。预计到2024年广告收入将达到约560亿美元，占总收入的近10%。

2. 亚马逊有哪些广告类型？

截至目前，亚马逊的广告产品主要包括五种类型，分别是：产品广告、品牌广告、展示广告、流媒体电视广告和语音广告。（见上表）

具体来说，以上五种产品大致可以分为两类，在亚马逊内部也分为两个部门：Ad和DPS：

①第一类包括：产品广告、品牌广告、展示广告，属于Ad部门。其中，产品和品牌广告往往是效果型广告，主要由1P供应商和3P卖家在亚马逊网站或App的缩水结果和产品页面中展示。

展示广告（）兼具效果广告和产品促销广告的特点，由1P供应商和3P卖家在亚马逊网站、Twich和第三方媒体平台投放。

②流媒体和语音广告往往属于宣传型广告，属于DSP部门。任何人都可以放置（无论他们是否在亚马逊上销售产品）。使用的媒体主要是亚马逊的流媒体Prime Video，以及Twich、Music等支持的第三方媒体。

其中，Prime视频广告于2023年底正式上线，是目前市场关注的增量收入来源之一，稍后会详细讨论。

3. 广告是亚马逊盈利和估值的关键吗？

展望未来，我们如何定性和定量地了解目前年收入约560亿美元的亚马逊广告业务还有多大的增长空间？作为全球最大的电商平台之一，亚马逊目前的广告收入主要由高转化效果广告（或电商广告）组成。不过，随着2024年初基于产品推广的广告服务在流媒体、音频等媒体平台上的推广，也能为亚马逊带来额外的广告收入空间。

我们先来看看电商广告的增长空间。海豚投研从两个角度看待这个问题：①从宏观角度看，亚马逊在欧美广告市场的份额还有多大提升空间？ ② 从微观角度看，企业广告变现率的提升空间有多大？

1. 亚马逊应该获得多少广告份额？

首先，从自上而下的角度来看，广告是一个成熟的周期性行业，与宏观经济变化高度契合。除前后几次重大危机外，广告业整体增速基本相当于或略高于全球GDP增速，在4%至8%左右的范围内。

因此，对于任何一家（尤其是龙头）企业来说，要实现较高的广告收入增长，基本上就相当于从其他渠道抢占市场份额。

从下图可以看出，美国超过40%的广告支出被Meta和两家公司瓜分，而电商平台的广告份额目前仅略高于10%。从变化趋势来看，17年前电商平台的份额几乎可以忽略不计。但从2017年开始，电商平台的份额开始快速扩大。是近十年来最大的“份额”，对应的最大“份额输家”就是Meta。和。

横向对比国内广告市场，与美国不同的是，国内电商平台一直占据最大的广告份额（目前超过40%），且多年来份额持续小幅增长。但与美国类似，在中国，承担份额损失的主要是搜索广告。

那么，以中国为首的电商渠道能否持续大幅改善？对比中美电商渠道分别占据广告市场40%/10%左右的数据，总体意味着美国电商平台的广告份额还有相当大的提升空间。

但海豚投研一直不同意“简单粗暴”的跨市场对标，这种做法过于简单化，忽视了中美市场的异同。仔细来看，从广告需求与广告供给匹配的角度来看：

①国内广告市场中，抖音、快手等领先线上渠道的广告主约42%来自零售相关行业（其中约14%为电商平台本身的广告需求）。以分众传媒为代表，近年来线下广告渠道的广告主一半以上也来自消费品行业。可以看出，无论线上还是线下，消费/零售行业是国内广告需求的主要来源，且占比相当高（40%~50%）。这个比例以及供给侧40%以上的广告支出都是通过电商平台进行的，情况是供需基本匹配。

② 与国内广告供需高度集中于消费和零售不同，调查显示，美国广告需求来源明显更加分散。尽管零售+快消品行业在广告支出排名中分别位列第一和第五，约占总广告支出的26%，但仍是第一大广告主。但其他五个行业的比例也在8%至12%左右。可见，零售+消费品在美国广告市场并不具有与中国一样的绝对领先地位。

此外，从供给侧来看，中美互联网生态的另一个重要区别是，中国近100%的网购被平台电商瓜分。美国相当一部分的网络购物是通过独立的电子商务网站进行的，这些商家的广告需求不会体现在电商平台的广告需求中。也就是说，在美国，Meta、等与国内同类广告平台不同。前者还具备电商平台的一些功能——所谓社交电商，可以直接带来转化和销量。

那么Meta等非电商平台上的广告份额有多少是转化效果强的类电商广告呢？据瑞银统计，Meta大约31%的广告收入来自零售和消费品行业。这一比例高于全行业统计数据中26%的比例。

我们假设Meta的比率适用于所有其他社交、搜索和流媒体平台，并假设零售+消费品公司在这些非电子商务在线平台上投放的电子商务与非电子商务广告的比率平台比例为6：4。据粗略计算，美国社交、搜索、流媒体平台承担的类电商广告约占整体广告市场的13%。

③ 从这个角度来看，以亚马逊为首的电商平台在广告市场的份额还有多大的提升空间？来自零售+消费品行业（如各大电商广告需求方）广告需求方约23% vs 电商平台本身广告份额约10% vs 非电商占据约13% -电商媒体平台关于准电商广告的份额，根据这三组数据的对比可以看出，在最乐观的场景下，电商平台的广告市场份额还有空间翻倍（基本上恢复所有非电商平台占据的准电商广告份额）。

但在中性假设下，假设电商广告在美国整体广告市场中的占比约为10%，而亚马逊占美国电商GMV市场的40%左右，那么在中性预期下，亚马逊在美国整体广告市场中的占比为10%左右。美国广告市场应该是23%*40%=9.2%。这与调查显示亚马逊在美国拥有约10%的广告份额，其中大约80%到85%是注重转化的电商广告，差别不大。换句话说，经历了近年来的快速增长后，亚马逊的广告份额（至少在美国）可能正在接近中性水平。

④ 不过，上述关于亚马逊广告份额（美国）可能接近中性水平的判断，更多的是从简化和静态的角度来看，并不意味着亚马逊的广告份额未来不再增长。首先，上述计算中有很多难以确定的预测和假设。其次，从逻辑上讲，仍有很多因素可能继续推动亚马逊广告份额的增长。例如：在整个广告市场中，更倾向于电商广告的零售或消费品行业的广告预算比例增加；零售或消费品广告商更倾向于投放效果广告。例如，上述效果广告与产品促销广告的比例持续增加；与其他电商广告渠道相比，广告主对亚马逊的偏好越来越高，即从 Meta 或其他渠道抓取电商广告。分享。更多从定性的角度来看，亚马逊后续在电商广告方面的增长可能不再那么“轻松”。

2、亚马逊商家承担多少平台费用？

以上，我们从宏观角度来看，即亚马逊在整个电商市场的市场份额还有多大的提升空间。那么从微观的角度，也就是从商家的角度来看，目前亚马逊的各种佣金+广告给商家带来了多少负担呢？

另外，由于该公司没有公布GMV数据和3P商户服务收入的详细数据，因此以下计算是根据主要外资银行的预测得出的。它们不能准确地符合实际情况，但所反映的趋势值得参考。

从下图可以看出，对于3P商家来说，佣金+履约费变现较为刚性，近年来占其销售额的30%以上。此外，电商广告变现占GMV的比重近年来提升至7%以上。（值得注意的是，根据我们的测算，2024年电商广告变现率仅比去年增长了0.2pct，远低于往年的增速。这可能是因为亚马逊的电商广告市场份额或货币化水平已趋于中性水平？）

从横向比较来看，亚马逊目前仅基于广告就超过7%的变现率，已经高于国内电商龙头4%至4.5%的变现水平。从整体变现（佣金+履单+广告）来看，亚马逊超过30%的变现也明显高于东南亚龙头Sea（略高于12%）和南美龙头（略高于12%）的变现水平。超过20%。

不过，海豚投资研究并不认为亚马逊整体流动性率过高，不再有大幅增长的空间。目前我们还没有看到足够的证据来证明这种“危言耸听”的判断。毕竟，只要平台真正能够帮助商家创造可观的销售额，无论是通过提高销售价格还是商家继续向平台转移利润，都会有相当大的操作空间。

3、视频广告

不过，除了拥有可以提供电商广告的电商平台外，亚马逊还拥有Prime video（视频流）、Prime Music（音乐）、Prime Music（有声读物）、（直播流媒体）、Prime（游戏）、等，这是相当丰富的娱乐和媒体平台和服务。

其中相当一部分原本可能只是亚马逊Prime购物权益之外的“补充福利”。然而，经过多年的发展，亚马逊自己在2024年初宣布，拥有至少超过2亿Prime Video会员的用户群，上述娱乐媒体平台也能为亚马逊带来增量的非电商广告空间。

那么Prime Video广告在稳定状态下能带来的潜在收入是多少呢？首先，一个简单的也可以被视为“保证”的计算方法是：

① Prime Video 用户可以选择每月额外支付 2.99 美元来享受无广告服务，这样就无需观看大多数广告。根据亚马逊自己在2024年初的披露，Prime视频广告可以覆盖全球约2亿用户（实际上，预测全球Prime会员总数应该在3亿左右，但并非所有Prime会员都激活了流媒体服务））。

因此，基于 Prime Video 当前所有普通用户都选择提高订阅费以实现无广告的极端假设，2 亿会员*，加上每年约 36 美元的额外会员年费，可以产生约每年 72 亿美元。尽管这是不可能发生的极端情况，但每年 36 美元的去除广告的额外成本意味着根据亚马逊自己的计算对 Prime Video 每用户广告收入 (ARPU) 进行中性至保守的预测。

② 比较常规的预测方法是用类比的方法测算计算期内的潜在广告收入量。计算公式为，关键假设为：广告：每小时广告负载 * 每个用户的小时数 * 用户 * 销售率 * CPM。

稳态保守预期下，假设亚马逊3分钟/小时填充广告（业内约为4~6分钟/小时），30秒1个广告相当于每小时6个广告位；单个用户的观看时长，参考行业领先者约为2小时/每天。按照中期稳态计算，Prime视频的人均观看时长是的40%；用户数以公司自身披露的2亿为基础；

Sell-thru 率，即广告销售率，中性假设下为 75%；

根据新闻报道和市场预期，Prime Video的初始CPM（广告定价）约为30美元（实际目前约为25美元），预计中期CPM将达到30美元。但从下表可以看出，随着经济景气度的变化，CPM会出现较大波动；

基于上述假设，在中性至保守预期下，Prime视频广告收入约为78亿美元，单个用户每月贡献约3.2美元，略高于亚马逊自己每月2.99美元的额外费用，这基本上是匹配的。

在乐观预期下，上述所有关键预测均与行业领先者进行比较，计算得出Prime Video广告收入上限约为550亿美元，相当于2024年亚马逊广告总收入的两倍。仅靠Prime视频所能贡献的广告增量限制也相当可观。

但即使这个乐观的场景能够实现，也至少需要3到5年的时间才能达到这个乐观的数量。而且，这种乐观的假设并没有考虑到广告市场总量的限制以及广告巨头之间的竞争，因此应该仅被视为规模上限的参考。

4、广告业务对亚马逊利润影响有多大？

我们花了很多时间讨论亚马逊广告业务的增长空间，那么为什么广告对亚马逊的业绩有重大影响，它与亚马逊过去一年多的盈利预测不断上调有什么显着的联系？开头提到的？逻辑很简单。与资产重、利润低、来之不易的零售分销业务相比，广告是一种利润率极高的商业模式，可以带来极大的利润灵活性。

从下图可以看出，电商广告业务和其他娱乐、社交广告业务的利润率普遍在40%至60%左右。与亚马逊零售业务整体个位数利润率相比，其利润贡献可杠杆接近10倍。

定量而言，广告业务实际上为亚马逊零售业务利润贡献了多少？由于缺乏官方数据，市场在评估广告的利润贡献时主要分为两种理解方式。一种是从边际增量的角度来看，认为电商广告收入的边际营业利润率可以高达70%甚至更高。另一个更多的是从整体的角度来看。亚马逊广告的利润率与同行大致相当，在40%到50%之间。

两种观点都有各自的道理。前者的逻辑简单来说，即使没有广告业务，运营成本、获客成本、履行合同等费用也必须花费。理论上，广告等新的轻资产业务所需的增量成本和费用相当小。

后者的逻辑可以理解为，亚马逊的广告业务离不开其重资产的零售业务。如果没有高成本的自营业务、营销、履行服务等建立的壁垒，亚马逊将无法吸引商家。做广告的先决条件。

但从以上两个角度可以明显看出，随着广告业务规模的不断增长，广告在整体泛零售领域贡献的营业利润比例近年来不断提升。截至2024年，几乎所有利润都来自广告业务。边际或整体角度的主要区别在于，从边际角度看，剔除广告的泛零售业务一直在亏损，而从整体角度看，除了21至20年物流高投入期带来的明显亏损外， 23年来，大多数商家在2020年（含2024年）剔除广告的泛零售业务仍能保持1%左右的营业利润率。

从上述分析可以看出，亚马逊泛零售板块利润率的提升主要依赖于广告等高利润变现渠道变现率（含3P佣金）的提升。基于上述对亚马逊电商广告市场份额大致接近中性水平的判断，我们预计未来几年亚马逊电商广告变现率增速将放缓，且广告收入增速将向GMV增速靠拢。不过，Prime Video 广告将继续带来增量增长，在大约 2 至 3 年内达到 100 亿美元左右的中性预期收入。

盈利预测方面，由于未来电商广告增速将逐渐放缓，主要增长将来自视频广告。但与理论上不会产生太多增量成本的电商广告不同，视频广告实际上是一个成本相对较高的业务。持续制作高质量视频内容或购买体育赛事等赛事版权的成本是相当可观的。例如，如果每年的内容成本达到165亿美元，那么24年后亚马逊的内容成本将超过70亿美元。

因此，海豚投研认为，从逻辑上讲，由于后续广告收入增长主要来自视频广告，以及与之相匹配的增量内容成本，视频广告可能不会对亚马逊广告业务的整体利润率产生重大影响。因此，我们对未来几年广告业务营业利润率改善的预期相对保守。

至于剔除广告后的泛零售业务利润率的改善，一部分取决于公司是否会提高佣金或配送费的收费标准（捷径），另一部分则来自于公司的利润率改善。亚马逊的运营效率（艰难的道路）。对于前者，在经历了近年来FBA相关费用的多次上涨后，亚马逊近日正式宣布，2025年不会增加美国地区的佣金或配送费用，也不会引入任何新的费用项目，并将下调或下调。提供一定的补贴。这也应该反映出公司意识到过度或频繁增加平台货币化对卖家生态系统的负面影响。

也就是说，未来1到2年，零售业务剔除广告后的利润率提升，有可能只能依靠效率提升（也就是一条艰难的道路）。因此，预计未来1至2年其营业利润率大幅提升并不乐观。突破了此前高点1.1%。