美国7月非农就业数据意外疲弱，参与彭博预测的74位经济学家中，仅有一人预计数据如此糟糕。经济学家萨姆的研究表明，当三个月平均失业率比过去12个月平均失业率高出半个百分点时，美国经济已进入衰退，应尽快推出刺激措施。自1950年以来，美国经历了11次经济衰退，除1959年以外，萨姆法则准确预测了美国每一次经济衰退。
华尔街高度警惕，认为美联储可能再次做出错误判断，将不得不迅速降息以弥补失去的时间。就业数据公布后，交易员在期货市场消化了今年年底前降息四个百分点的预期。今年仍有9月、11月和12月三次议息会议，这意味着市场预计美联储今年至少会大幅降息一次。
投资银行经济学家似乎并不像华尔街交易员那样担心美国经济衰退。彭博社最近的一项调查显示，69%的经济学家认为美国经济将实现软着陆，10%的经济学家认为如果美联储迅速采取行动，美国经济将实现软着陆，只有22%的受访者认为美国经济即将陷入衰退。大多数经济学家预计9月份美联储将降息1个百分点，而不是期货市场暗示的2个百分点。
非农就业数据作为月度数据，其实波动很大，后期修正有时比较夸张，企业调查和家庭调查结果也经常不一致。我觉得此时此刻，我们应该意识到衰退的风险，了解可能的数据噪音。更重要的是，美国劳动力市场正处于极度火爆的状态。此时失业率反弹半个百分点，与一个正常周期结束时反弹半个百分点是不一样的。毕竟，当前的就业和商业周期与历史上的正常周期有很大不同。
美国企业缩减招聘的现象屡见不鲜，但大规模裁员尚未出现。经济是陷入衰退还是以1%的增长走向软着陆尚不明确，单凭失业率就一概而论更是不妥。笔者仍然认为软着陆的可能性较大，因此维持9月开始降息周期、今年降息2-3个基点的预测。但预测错误的风险已从物价过热转向经济放缓。
日本央行意外加息引发风险资产大规模去杠杆，影响到除美债和黄金之外的几乎所有资产类别。此前超低的利率水平和持续贬值的汇率让日元成为套利交易的绝佳借贷货币，借入日元炒作其他高收益资产几乎成了投机者的提款机。近期外资炒作日本股市的资金中，相当一部分也是借自日本。
套利交易利润丰厚，但其致命弱点是利率必须相对稳定，汇率必须稳定且呈下行趋势。日本央行加息原本在市场预期之中，但行长的鹰派言论改变了市场对未来利率走势的判断，引发债市和汇市的连锁反应。由于日元被大量抛空，一旦出现恐慌情绪，将引发踩踏事件。平掉日元空头头寸，就意味着平掉其他风险资产的多头头寸。套利交易的平仓恰逢美国衰退交易兴起，恐慌指数飙升，酝酿一场完美风暴。
套利交易的连锁平仓特点是连锁反应非常激烈，但来得快去得也快。事件驱动的去杠杆是一场与时间的赛跑，但一旦风险预期达到新的均衡，市场调整也会像暴风雨一样戛然而止。日本央行副行长出面表示，利率正常化是既定目标，但不会在市场不稳定时贸然加息。这被视为给市场定下了一颗定心丸，平仓雪崩随即稳定下来。摩根大通估计，三分之二的套利仓位已被平仓，相信此轮动荡已经结束。
我相信日元套利交易会卷土重来。即使日本再次加息、美国再次降息，两者的利差还是相当大的。套利者只需要日元稳定贬值的预期。日元贬值是日本经济复苏的基石，在内需没有强劲复苏迹象的情况下，出口增长、海外游客、股市上涨都是必要的。日本当局并不介意日元疲软，只是需要平息本国民众的反弹情绪，毕竟生活成本上涨过快，基础设施也过于拥挤。
本周四大看点：1）美国7月核心CPI预计由3.3%降至3.2%，消息利好但还不够，仍需关注月末PCE以及美联储主席鲍威尔在美联储年会上的讲话；2）美国零售销售预计环比增长0.4%（前期为0），应能支撑消费软着陆的故事；3）英国二季度GDP环比增长或达0.6%（前期为0.7%），但下半年才是真正的考验；4）日本二季度GDP增速预计为3.4%（前期为-2.9%），受益于汽车复产和日元走弱。中国月度数据也需关注。
（作者为中国首席经济学家论坛理事）
本文由第一财经记者授权转载，转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。
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