我们在本报告中重点解读央行与市场沟通中的四个关键问题。
转变货币政策框架的思路
央行重点介绍了近期货币政策框架转变的主要思路，第二栏“进一步完善市场化利率调控机制”和第一栏“建立完善由市场供求决定的存贷款利率形成机制”分别对政策性利率调控和利率传导机制两个关键环节进行了阐述。
第一，利率调控机制改革的核心思路是强化公开市场7天期正回购操作利率的主要政策利率属性。7月以来的改革主要思路包括：1）将7天期逆回购操作改为定额定量投标（原为定额利率投标），并明确标明操作利率。2）增加午后临时性正、逆回购操作，提升公开市场操作精细化水平，并设立类似的负20bp、正50bp的利率走廊，有利于短期市场利率更好地围绕政策利率中心平稳运行。3）中期政策利率MLF逐步淡出，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短期到长期的利率传导关系逐步理顺。
自7月8日央行推进上述改革举措以来，我们观察到利率调控出现了以下几个变化：第一，短期市场利率（无论是DR007还是R007）均未突破利率走廊的上下限，且R007与DR007利率之间没有出现明显的分层，政策利率的定价基准作用进一步凸显。第二，央行公开市场操作更加精细化，每日7天期逆回购操作次数精确到个位数，甚至小数点后一位。第三，MLF降息在LPR跟随公开市场操作利率降息后进行安排，并以月内第二次MLF操作的形式进行滞后调整，且降幅大于政策利率的降幅，体现出向市场利率靠拢的意图。这些都是为了淡化MLF的政策利率属性。
第二，存贷款利率形成机制改革的核心思路是由市场供求决定、金融机构自主调节。央行强调，我国2004年已放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，2013年放开贷款利率管制，2015年放开存款利率管制。央行不再直接调控存贷款利率。但存款利率仍通过行业自律进行上限调控。同时，浮动利率贷款多参考LPR约定重定价规则。
目前，政策利率对存贷款利率的传导路径主要为：存款利率方面，在央行引导下建立存款利率市场化调节机制，使存款利率响应政策利率下调；贷款利率方面，LPR跟随政策利率下调，直接影响存量贷款利率，间接影响新增贷款利率。目前市场热议存量房贷利率下调，在现行政策机制下需要跟随LPR。央行通过更大幅度下调政策利率，可以减轻居民存量房贷负担，有利于扩大居民消费能力。这一渠道可能比通过影响企业贷款利率刺激企业贷款需求更为有效。
二季度，央行并未下调政策利率，但金融机构新增一般贷款加权平均利率下降14bp，企业贷款利率下降10bp，个人住房贷款利率下降24bp，主要体现了市场供求关系的影响。我们理解，当前央行加快利率市场化改革的一个重要背景和依据，是信贷有效需求不足，存在“资产荒”，使得市场利率本身趋于下降，而银行净息差已经处于绝对低位。在这种情况下，利率管制的放松极有可能不会引起存款利率的上行冲击，也不会导致贷款利率的无序下降，可以说，现在是利率市场化改革的窗口期。
货币政策兼顾内部和外部平衡
第五栏“密切关注海外主要央行货币政策动向”，阐述了下半年货币政策关注中国、平衡内外因素的主要考虑。主要有两点：1）近期一系列迹象表明美联储降息在即，但具体时机或快或慢。一方面，美国经济仍具有韧性；另一方面，地缘政治风险可能再度推高通胀。2）主要发达经济体货币政策转向总体有利于缓解中国外部压力，但国际金融市场波动也可能对国内资本市场造成影响。
人民币汇率是上半年宽松货币政策的重要制约因素，但7月份十八届三中全会后，央行全线降息，人民币反而出现一轮大幅升值。一方面说明中国经济稳定增长是人民币汇率稳定最重要的基础，另一方面主要受到美国降息预期大幅上升、美元快速下跌、日本央行加息引发日元套利交易崩溃、日元快速升值等影响。
目前人民币汇率已脱离前期高位压力区间，但依然较大程度受制于美元指数走向的不确定性，若美联储降息预期明显降温（即央行指出的可能性较慢），美元指数或将再度反弹，带动人民币汇率再度承压。从这个角度看，国内货币政策不可避免地会受到美联储降息节奏的影响。我们认为，央行降息时机选择在下半年，可能体现出一种相机型、跟进式的降息，因此9月或将成为再次降息的窗口期。近年来，在中美周期同向走势时，央行往往会采用跟进策略来平衡内外压力：2017年至2018年初，央行与美联储几乎同步加息3次； 2020年伊始，美联储一次性将利率下调至0%~0.25%，央行也随之同步降息。
货币政策重心“稳房地产”
本报告第三栏目为“支持住房租赁行业可持续发展”。
报告阐释了租金对房屋价值的影响，为合理定价提供了权威的“锚”。 “房屋价值主要受未来租金折让的影响……‘租售比’，即租金与售价之比，是衡量房屋价值的简化指标。”提出“按静态租售比计算，预计租赁住房总收益率将升至3%以上，将高于多数资产的收益率。”据此可以推断，房地产市场的企稳取决于两方面：当前房价对应的静态“租售比”能否回归合理水平，以及受就业和收入影响的租金增速能否稳步提升。
报告指出住房租赁在房地产新发展模式中的重要性，保障性住房再融资将助力行业转型发展。报告指出，“在房地产市场供求关系发生深刻变化的新形势下，我国存量住房规模已经很大，住房租赁行业是未来房地产新发展模式的重要方向。”为此，5月17日，央行推出保障性住房再融资，有助于实现“支持住房租赁行业发展”、“增加保障性住房供给”、“与保障性住房和‘白名单’机制形成合力，降低房地产市场风险水平”三大功能。
2020年下半年以来，房地产贷款同比增速开始低于整体贷款，而工业领域中长期贷款增速高于整体贷款，二者对信贷贡献呈现“一增一减”态势，体现出经济高质量发展阶段的转型特征。但2023年三季度以来，房地产贷款同比出现萎缩，拖累了“内循环”。在房地产行业走向新发展模式的过程中，信贷协同也应转变思路，相关领域贷款发放重点应从房地产开发贷款、个人住房贷款转向保障性安居工程相关贷款，特别是要支持租赁业发展。
展望下半年，货币政策对房地产行业的支持或将重点关注两个方面：
一方面，加大保障性住房贷款投放力度，盘活存量助力去库存。报告提出“引导金融机构加强金融担保，加大保障性住房建设和供给，满足工薪阶层刚性住房需求，支持城乡居民多元化改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度”。截至6月末，金融机构累计发放租赁住房贷款247亿元，保障性再贷款余额121亿元。后续贷款投放有望进一步加快。
另一方面，个人住房贷款增量和存量利率有望进一步下行。
结合“推动金融机构不断提高自主定价能力”的表述，金融机构发放的个人住房贷款利率仍有进一步下调的空间；还需要调整存量住房贷款利率，这有利于减轻居民利息负担，缓解“提前还贷”，同时增强居民消费意愿和能力，促进消费增长。
央行在7月26日发布的《中国区域金融运行报告（2024年）》中表示：到2023年末，全国23万多亿元存量住房贷款利率将下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均下调0.73个百分点，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。2023年8月，全国个人住房贷款提前还款金额达4324.5亿元。8月31日政策出台后，9月至12月住房贷款月均提前还款额较8月下降10.5%。
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