本文整理自资管云金融实务课程
2023年国内私募退出市场出现了有趣的一幕，随着众多基金进入退出期，各基金纷纷寻找各种退出方式，一时间S基金风靡一时，而随着年中IPO开始收紧，越来越多的机构开始将S交易视为退出的良好选择。
根据智众的数据，2022年国内S基金交易金额首次突破千亿，但这千亿里包含一笔比较大的地方国资交易，有三四百亿，那笔交易本质上是左手到右手的交易，如果排除那笔交易，国内整体S基金交易市场可能在六七百亿左右，所以还是一个比较小的市场，同时反过来也证明未来有很大的成长空间或者潜力。
虽然整体交易规模不大，但是2023年S交易的水确实开始回暖了，因为我们看到更多的机构开始布局，包括信托、保险，还有更多的S基金成立，包括一些外资S基金，一些S交易也在被更多机构讨论或者在实施。
事实上，S- 之所以没能快速成长，其最大的痛点在于估值和定价的难度。其本质沿袭了一级市场股权投资定价的基本方法，但实际上在实践 S- 时，对单个项目基本不采用 DCF 估值方法。一是 S- 涉及的项目数量通常比较多；二是投资者获取的信息比较有限，没有办法支撑对每个项目的 DCF 估值。
今天我们就来深度解析一下S基金估值的整体逻辑和框架，帮助大家更好的理解S基金的估值方法和逻辑。
S基金交易的估值及定价流程
一般来说，S交易会先对标的项目的重要性或者对估值的影响进行筛选和分类，通常涉及四个步骤：
首先对底层项目进行估值，然后根据项目估值对整个基金进行估值，再根据基金整体估值对交易份额进行估值，最后进行定价谈判。
最重要的一步是对底层项目的估值，首先要对底层项目进行分类，根据其重要性和对估值的影响程度，选取一些核心项目，对核心项目一定要进行详细的调查和估值，因为获取的信息越多，估值就越完整。
在对底层项目估值的基础上，对基金整体进行估值，可能还会考虑其他因素，比如基金层面的费用、未付费用、账面现金；包括基金还有哪些未完成的投资，如何对这部分进行估值，所配置项目的情况等，综合考虑这些因素，得出基金整体的估值。
最后根据基金的分配机制，我们得到基金整体的估值，以及要交易的标的份额的估值。这个主要涉及到GP的管理费，以及carry的分配，比如底层项目能赚多少钱，但是因为有一部分要分配给GP，LP不是全部拿走，所以要扣除GP的部分，才能算出LP的股权价值。这个是对LP份额的一个估值。
获得估值之后，还有定价和谈判的问题。买方做估值的时候，除了交易时的估值，还要有退出时的估值。退出时的估值主要是为了帮助投资人计算收益，而收益的反向计算也是买方谈判价格、评估交易质量的一个非常重要的指标。
S基金交易估值与定价困难
国内S股交易虽然已升温，但尚处于起步阶段，目前整体市场暴露出六大估值难题。
首先，不能充分做尽职调查，给出合理价格。市场上能充分调查的项目本来就不多，卖方会配合吗？其次，大部分底层项目还未进入融资期，不会配合尽职调查。甚至一些“瓶颈”技术、军工项目，也完全不允许做尽职调查。这种情况下，投资者该如何估值？
其次，部分上市公司该如何给出公允价格？很多人会说一定要以上市公司市值作为参考锚，但仅仅以市值作为依据就够了吗？如果出售的GP不在预期的价格区间内真正减持上市公司，买方给出的估值可能一下子就变成了泡沫。因此，GP的减持意愿和安排一定要提前沟通，以此为基础的上市公司股票价值评估可能更加完善。
第三，持续融资的股权价值。目前很多项目融资的主要参与者是地方国资。地方国资参与一些项目的投资，可能带有一些产业投资的属性。但是在这个过程中，其实会提高项目的实际估值。我们经常看到这个企业新一轮融资了，价格涨了，但是如果看参与者，主要是这些国有机构，那么它的真实价值真的有那么高吗？可能还需要评估一下。
此外，一级市场的估值泡沫还在退却的初期，很多项目估值过高。在这种情况下，即便投资者以三四折的价格买入资产，这是公允价值吗？在评估一级市场股权估值时，这可能是S基金投资者的难点。
第四是对于不符合预期的项目如何估值。因为不符合预期的项目本金肯定是要打折的，但是要打多少折，要根据项目的实际情况来定。这种项目的难度在于，对于买方来说，他可能认为我退出不了，我的价值就相当于0。但是对于卖方来说，他很难接受一个不符合预期但正常运作的项目，而且估值为0。如果这样的话，双方可能都很难达成交易。
第五，一个管理不善的项目，能不能就直接给0估值？答案肯定是不行！因为一个项目即使估值为0，也需要投入大量的精力和团队资源去做投后工作。这时候估值就不只是0了，应该是负数，卖方必须从其他项目中弥补。
最后，IPO收紧后如何给流动性折扣？目前谁也无法预测收紧政策什么时候会放松，即使再放松又会带来什么后果。这时候是不是应该买很多资产？买了一些资产之后，可能三年内都看不到退出的希望。
这时候其实有一些方法可以遵循，作为买方投资者可以转为微调，这些优质标的比如行业龙头，估值保值、溢价都非常稳定，行业前三的公司未来肯定会尽快上市。
S 交易的估值建议
其实，我们在和多位S基金投资者沟通后，也整理出了一些建议，可以给目前或者即将做出布局的投资者作为参考。
第一，尽量避免资产组合底层项目过多。有些基金资产数量非常多，包括几十个项目，有些母基金甚至有上千个资产，这样的资产在尽职调查时很难入手。S市场还有一批比较好的资产，尽量寻找那些能让我们看得更清楚的资产，收集尽职调查信息。
第二，对底层资产的尽职调查程度，一定是评估是否进行交易的早期阶段的重要考虑因素。如果有一些交易完全不配合尽职调查，或者预期难度很高，那么可能就要尽早放弃。
第三，由于S基金尽职调查的特殊性，需要重视多信息源的交叉核实。如果交易是由GP主导的，则需要避免单一GP的信息来源，不要总是听GP的，或者GP安排的一些采访，或者GP提供的一些信息渠道。
第四，退出预期一定是投资前必须高度重视的一个因素。在做估值的时候，也可以用退出估值来计算项目或交易的合理收益率，这也是评价交易时的定价是否合理的一个关键因素。
最后，如果买卖双方在估值和定价上确实难以达成一致，或许可以采取一些用时间换空间的方法。比如前端交易价格优惠，交易时把资产价格定低一些，但后期退出时大家可以商量利润分成比例，或者事先商定一个分配比例，这样卖方在后端还能分得一部分实际退出利润，解决大家无法就交易达成共识的问题。
总体来看，国内S基金市场仍面临不少困难，毕竟2020年是S基金元年，到今天才三岁，买卖双方仍需积极配合，共同推动国内S基金生态的完善。
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