黄金持续大涨，突破历史高点，投资黄金能否获益？

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近几个月来，越来越多的人关注黄金，因为它在过去一年中持续大幅上涨。不仅在市场外吃瓜的人担心一盎司能涨到多少黄金，最近加大黄金购买力度的朋友们，也担心黄金能否继续上涨，投资能否从打破历史记录中获益。周五公布的美国

7月经季节性调整的非农就业数据仅为11.4万人，远低于预期，触发了美国经济衰退的后验指标“山姆定律”，加上美联储几乎确认将在9月降息，金价周五再次打破纪录，达到每盎司2522.5美元的历史新高。在美国股市开盘后下跌。

虽然从巨集角度来看，本轮黄金市场的博弈点是美元降息预期和地缘政治风险因素叠加，但由于黄金是一种具有固有通货紧缩属性的货币，随着降息周期的到来，黄金可能正在迎来下一轮增长周期。但如果我们回顾这次反弹，我们可能会发现与之前的反弹有一些不同。

黄金兑美元继续升值

自1971年美元与黄金脱钩、布雷顿森林体系崩溃以来，黄金与作为其定价单位的美元总体上是反比的。当黄金走强时，美元往往会走弱。当美元疲软时，黄金会走强。由于人民币相对于美元长期保持高度稳定，国内黄金市场往往与美元黄金市场一样涨跌。

从数量上看，我们一般依靠美元指数来衡量美元相对于其他货币的强弱，近几十年来，黄金的几个高点大致对应于美元指数的低点。

2000年以来的美元指数和黄金价格

如果我们把时间跨度拉到2024年1月1日-2024年7月3日，我们会看到，在美元指数上涨约4%的背景下，纽约的黄金今年已经上涨了约14%。从黄金和美元的半年尺度来看，呈现出共同上涨的趋势。这两个值在北京时间8月5日上午分别约为1.5%和20%。

更不寻常的是，从过去二十年的历史来看，美国的实际利率和黄金价格呈现出大致相反的特征。不过，这一次黄金自2022年以来有所上涨，黄金和美国实际利率再次以相同的趋势上升。即使在上个月的波动中，我们也可以看到黄金、美元和美国股市更频繁地朝着同一方向移动。

美元实际利率和黄金价格

根据公式：1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）;（一般简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率），我们可以看到实际利率本身与通货膨胀率高度相关。考虑到美国联邦基金利率，即名义利率，与过去二十年的金价并不完全呈负相关，因此从整体上看，本轮金价异常上涨的核心是不同的——通货膨胀率。

疫情过后回望，由于疫情后的救助和美元的不分青红皂白的发行，美国债券规模已超过35万亿美元，美联储的资产负债表也创下历史新高。由于全球经济增速放缓，能与美元发行量相对应的资产增速不足，通货膨胀是正常的。但事实上，这一轮通胀的根本原因，始于08金融危机后各国的量化宽松（QE）救助政策。

QE1-QE3期间的黄金价格走势雅虎财经

中银证券全球首席经济学家关涛数据显示，2009~2023年，美国广义货币供应量（M2）增长1.53倍，同期实际国内生产总值（GDP）增长0.33倍;日本M2增长0.67倍，实际GDP增长0.07倍;欧元区M2增长0.88倍，实际GDP增长0.16倍;英国M2增长0.64倍，实际GDP增长0.18倍;我国M2增长5.15倍，实际GDP增长3.50倍。

据国际货币基金组织（IMF）统计，2009~2023年，全球实际GDP增长1.59倍，年均消费价格指数（CPI）增长1.82倍。根据世界黄金协会的数据，在同一时期，黄金的供应量仅增长了0.40倍。

按理说，如果是在金本位制、金汇本位制的时代，由于各国滥发货币，必然会造成各国货币含金量暴跌，黄金价格将进一步上涨。然而，随着各国货币进入信用货币时代，通货膨胀是一个因变量，以美元超发引发的通货膨胀为例，与通货膨胀相对应的自变量是市场上流动性强的美元供应及其相应的资产。

在1971年美元与黄金脱钩以及包括比特币、股票市场、债券市场在内的美元资产多元化投资组合的背景下，各国货币的含金量下降是不可避免的。

正因为如此，将会出现一种极端情况，即由于市场流动性的快速下降，美元资产的价格将暴跌。例如，2020年3月美国疫情发生时，由于各公司为应对危机而撤出美元，导致市场美元流动性不足，包括黄金在内的一系列美元资产大幅下跌。然而，在等待市场流动性恢复后，黄金等以美元计价的资产价格迅速反弹。（纽约黄金从2020年3月9日的1704.3美元/盎司高点上涨至2020年20月20日，16日触及每盎司1450.9美元的低点，20日再次短暂触及1457.5美元/盎司的低点，随后迅速反弹。另一方面，美元指数在3月9日触及94.63的低点，然后一路反弹，在19日触及102.93的高点，然后一路下跌）。

2020年世界黄金价格走势

这种情况与我们对黄金作为“避险资产”角色的印象相冲突，但在美元计价体系下，它本质上仍然是一致的。

在普通人的印象中，黄金自然是一种“避险资产”，而黄金的波动往往伴随着地缘政治的变化，比如特朗普的当选、中东的混乱等等。然而，其作为“避险资产”角色背后的前提是流动性不会受到影响。只有在资金流动性不受影响的前提下，由于地缘政治风险，过剩的资金才会进入以黄金为代表的相对安全的池子进行套期保值。

在当今世界，由于这些资本流动大多是以美元为基础的，因此此时的金价走向会根据美国流动性的变化而做出完全不同的反应。

如果我们把黄金看作一种以美元计价的商品，黄金是一种具有硬通货属性的商品，而美元的供求关系，或者说黄金市场上相应的法定货币供应，仍然是国际市场上黄金价格的主导因素。

那么问题来了，近年来，在美联储缩表、试图收紧货币供应量、提高利率、抬高基金价格的背景下，为什么黄金的美元价格屡屡创下新高？

美元定价体系正在出现结构性问题

众所周知，自2008年以来，甚至更早的时候，美国的货币供应量过剩，已经给美联储的监管能力带来了巨大的问题。简单来说，由于美元供应过剩，而且很多国家拥有相对较大的美元储备，能够承受头一两年，甚至更长时间内美元加息造成的外汇储备消耗，一些国家甚至可以向其他国家提供美元，以稳定汇率和资产价格。

美元 M2 圣路易斯联邦储备委员会

但更重要的是，我认为重要的是要注意到，黄金的反弹标志着以美元为核心的西方货币定价体系的崩溃。

1971年后，随着黄金和美元失去硬锁，美元发行失去了最后的硬锚，即35美元兑1盎司黄金的固定汇率。这使美元从无限的法定货币变成了面额单位。然而，由于美国在全球金融市场上的实力，以美元为核心和基准的西方货币定价体系已成为全球大多数交易中金融和实物资产定价和交易的基础。

后来，苏联解体后，欧洲利用了苏联和东欧的解体，以及苏联和东欧资产定价体系的崩溃。

进入新世纪后，特别是科索沃战争、伊拉克战争之后，随着世界各国对欧洲政治和战略独立能力的认识越来越深，欧元体系逐渐完全依赖美元体系，欧洲以外的资产和一些欧洲地区也纷纷选择美元。

但随着08年美国的金融危机、中国的崛起以及工业化和技术的输出，情况悄然发生了变化。

“占领华尔街”运动新华社

首先，以08年为代表的金融危机以及随后的包括量化宽松在内的应对措施，使世界认识到新时期美国自我调节和全球经济调节能力的上限。二是过去十年大部分时间，由于美国利率低甚至为零，资金成本过低，美联储资产负债表和美国国债的快速扩张导致美元相对于自身价值跌入贬值区间。第三也是最重要的一点是，美国先后对包括中国、俄罗斯在内的一些国家的服务贸易体系进行了部分甚至完全脱钩，减少了国家间的美元流动，同时，由于美元的自由流动，各国的资产估值体系也被美国自己人为地破坏了。

这三点是进步的，尤其是第三点，在后疫情时代对美元的影响最大。

在疫情前，特别是中美贸易战之前，美国作为全球最重要的国际贸易货币，由于其高流动性和广泛使用，世界各国都可以以美元为依据，对当地资产进行快速且相对准确的估值和交易。

疫情期间，美联储的资产负债表和美国国债都以前所未有的速度上涨，而美国的基准利率仍接近于零。与此同时，疫情前后，美国持续推动中美两国在科技等领域的脱钩，以及出于政治需要与俄罗斯等国脱钩。

然而，随着中国、俄罗斯等国家在推动去美元化经济循环的同时实现了经济增长，这导致许多资产的估值和交易逐渐脱离了美元体系，同时扩大了与其国民信用相对应的资产数量。这也意味着，在全球经济停滞的背景下，可以与过剩美元相对应的资产价值已经下降。

具体到中国，在国内资本快速发展和M2快速增长的背景下，中国国内资本总量也在快速增长。其最大的表现是，近十年来，包括主权财富基金和民间资本在内的人民币计价总额快速上涨，而作为普通居民最大资金沉淀池的房屋总价也快速上涨。

近十年来，我国货币发行锚点，即中央银行的资产负债表，其中外汇账户造成的贸易顺差总体呈现下降趋势。截至2023年底，全民实现央行外汇账户余额22万亿元，占央行资产总额的48.2%，较2014年末下降30个百分点。与此同时，MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）等结构性货币政策工具的余额有所增加。

中国央行的资产负债表结构为山西证券

与此同时，近十年来，国内资本在高科技等领域的市场占有率不断提升，无疑挤出了原本被外资视为自己吃大餐的部分资产控制。同时，由于中国正在推进中国资本的海外投资计划，以及本币结算交易乃至投资的去美元化，这也意味着中国正在抢占被外资视为禁令的国际资本市场份额。根据官方数据显示，虽然近年来中国贸易顺差居高不下，但官方外汇储备的积累基本保持在3.2万亿美元的水平。

中国外汇储备（以美元计价，单位为百万美元） CEIC

更重要的是，由于我国工业产品均值的提高，根据国务院数据显示，2023年我国汽车、集成电路、锂电池等高技术、高附加值、绿色产品出口分别较2012年增长7.3倍、1.8倍、15.2倍。

以汽车为例，根据日本汽车工业协会7月31日发布的数据显示，2024年上半年日本汽车出口量同比小幅下降至201万辆。中国汽车出口量增长31%达279万辆，比日本增加78万辆，有望连续两年位居全球出口第一。

随着中国逐步突破被外界视为最后的中外技术鸿沟的高端集成电路产业关键技术，中国各项高新技术产业不仅在世界第二大零售市场（以美元计价）中国这一市场占有率不断突破，而且开始在全产业链上抢占国外高端市场。

这在欧美企业的表态中有所体现，即由于华晨宝马等欧美金融资本青睐的工业巨头市场份额下滑，以及人工智能等行业与中国的强制脱钩，欧美龙头企业不仅失去了中国市场的部分超额收益，但也被迫在世界市场上与中国企业竞争，以获得超额回报。这种预期正在削弱其长期增长预期，估值逻辑甚至当前业绩都受到挑战。随着这些挑战甚至负面影响的显现，在全球服务贸易市场中，以美元和欧元为对应的国际交易和资产份额实际上将下降。

像俄罗斯这样的国家是另一回事。长期以来，欧美尤其是英美一直试图推动全球大宗商品交易全面“金融化”，但由于2014年的乌克兰危机和随后的2022年俄乌战争，美国和欧洲选择自愿退出俄罗斯市场，这也意味着欧美已经自愿放弃了通过金融手段在俄罗斯市场上的资产定价权。

但是，由于俄罗斯的主要大宗商品是能源、粮食等硬通货，以及美国自行限制出口的大宗商品，如军工等，这导致美国失去了对俄罗斯资产市场的渗透能力，同时将全球硬通货相当一部分的定价权拱手让给了俄罗斯。毕竟，在许多国家，美元可能更少，甚至没有美元，但这些国家往往离不开粮食、能源、天然气和武器。

这也意味着，美国（如俄罗斯）存在着基于金融市场和行政指令的双轨定价体系，而俄罗斯甚至伊朗等国则存在着基于大宗商品定价的双轨定价体系。

因此，与之前的预期相反，俄罗斯并没有衰落。根据俄罗斯财政部的数据，今年上半年，俄罗斯能源销售收入与2023年同期相比增长了近70%。据俄罗斯财政部称，这主要是由于俄罗斯石油价格上涨。在过去的一年里，俄罗斯乌拉尔原油的交易价格一直高于一些西方单方面设定的每桶60美元的“价格上限”。即使据俄罗斯媒体报道，自今年年初以来，俄罗斯乌拉尔原油价格也上涨了约14%，目前交易价格约为每桶74美元。在春季的某个时候，价格一度达到每桶80美元。

这绝对是金融霸权的噩梦，也是美元定价体系的命脉。毕竟，如果像美元这样试图实现货币霸权的货币，无法参与甚至影响大宗交易的进程，或者被排除在一些关键的大宗交易之外，那么它作为霸权货币的定价权必然会被削弱，甚至无法反映现实世界。

与此同时，随着全球解体进程在上个时代加速，包括中国、俄罗斯、欧洲，甚至阿联酋、伊朗和印度在内的国家都在试图使用本国货币而不是美元进行国际贸易。与此同时，以中国为代表的新兴市场消费和生产率的双重上升，也意味着国际贸易的大动脉发生了变化，从以欧美为中心、以欧美为中心、由欧美国家主导的贸易结构，转变为类似于中俄、中国与东盟双边贸易崛起的多中心结构。

在这种以双边贸易为基础的碎片化国际贸易中，衡量商品特别是大宗商品价值的方式，已经逐渐从美元、欧元以及美国在欧洲的各种国际原油等能源现货和期货的价格数字转变为以两国政府为基础的公平价格，甚至以各自的本币为基础。一个典型的例子是中国和俄罗斯之间的长期能源条约。

技术人员检查中俄东线天然气管道设施

这意味着，美元作为上一时代的默认通用等价物，正在失去其作为通用等价物的地位，越来越多的国家开始将商品本身与本国货币相结合，重塑了各自地区的价格体系，并深刻影响了全球经济。尽管在欧美统计体系下，以美元计价的交易占比已达到历史峰值，但面对越来越多的欧美金融工具无法统计的跨境服务贸易交易，非美元交易正在侵蚀美元国际硬通货的根基。

这

重点领域非美元交易的增加，美元资本池的增加，美国经济的增速不如美元的超发快，相应资产在美元中的比重下降，美元通货膨胀将越来越明显。在此背景下，黄金作为过去最重要的货币或价值衡量指标，及其自然的通货紧缩性质，其以美元计价的价格将不可避免地上涨。

在这个加息周期中，美国正试图维持对其他货币的强势利率，维持高利率，更多的国家会更倾向于低利率来保证出口。因此，尽管美元相对于黄金走弱，但由于其他货币比美元弱，美元兑其他货币仍然坚挺。

从目前来看，美国暂时看不到财政盈亏平衡的可能，美元印钞机也停不下来。在9月份美国降息预期已经确定的背景下，美股七姐妹经历了一场表现雷霆大雨，非农就业数据如雷贯耳，并可能面临衰退，强势美元可能在短期内转弱美元。

这也意味着，由于美元突然缺乏流动性，经济衰退的确认可能导致2020年美元计价资产暴跌的重演。然而，随着世界逐渐进入降息周期，黄金作为一种自然货币的价格相对于其他国家货币可能会上涨。

总结

从金币本位制到金汇兑本位制再到布雷顿森林体系再到现在以美元为基础的全球货币体系，由于黄金产量远远跟不上全球资产扩张的速度，它有天然的通货紧缩，所以为了适应经济发展，货币的含金量，包括美元在内，必然会呈现下跌趋势，而且是不可逆转的。

由于美元的超发行和世界市场上本币交易金额的增加，在整体巨集趋势下，美元在世界经济资产中所占的份额将不可避免地下降。由于美元的数量扩张几乎是不可逆的，这反过来又会进一步破坏美元定价体系的参考价值，导致包括黄金在内的以美元计价的资产价格上涨。这也是黄金在本轮加息周期中保持强势的重要原因。在降息预期的背景下，长期来看，黄金有可能进入以美元计价的升值通道。