在PPP项目融资中，除了政府和社会资金对PPP项目的资本投入外，PPP股权融资主要通过引入股权投资基金来实现。 股权投资基金是指以非公开方式向投资者募集资金，对非上市公司进行股权投资的基金或投资于上市公司非公开发行股票的基金。 按组织形式可分为：公司型股权投资基金、契约型股权投资基金和有限合伙型股权投资基金。
公司股权投资基金是指依照《公司法》设立，以公司形式组织和运营的股权投资基金。 具有完整的法人架构，通常由股东会和董事会选举基金管理人并行使决策权。 基金公司可以自行作为基金管理人管理基金资产，也可以委托其他基金管理人代为管理。 企业股权投资基金主要具有以下三个特点：
1、投资者仅在其出资额范围内对公司债务承担有限责任；
2、具有法定的内部法人治理结构。 公司最高决策权由股东大会行使，基金管理人的决策权容易受到限制；
3、投资回收和资金清算程序相对复杂。
契约型股权投资基金是指基金管理人通过发行基金份额筹集资金的方式。 基金管理公司依照法律、法规和基金合同的规定进行经营管理； 基金托管人负责基金财产的保管。 基金投资者通过购买基金份额享有基金投资权利。 与公司型基金不同，契约型基金本身不具有公司或法人身份。 因此，从组织架构上看，基金投资人不具备法人股东身份，但基金投资人可以通过基金持有人大会行使权利。 相应的权利。
有限合伙股权投资基金是根据合伙协议设立的基金。 合伙人由普通合伙人和有限合伙人组成。 普通合伙人承担无限连带责任，行使基金的投资决策权。 有限合伙人一般不参与基金的运营。 有限合伙股权投资基金具有以下三个特点：
1、普通合伙人和有限合伙人关系清晰，管理运作高效。
2、实行承诺资本制度，有利于提高资本使用效率；
3、投资回收便捷，激励机制有效。
以上三种股权投资基金模式各有优缺点。 表1比较了这三种模型的优缺点。
表1 公司型、契约型、合伙型股权投资基金优缺点比较
PPP股权投资基金模式主要有两种运营模式：PPP政府引导基金和社会化股权投资基金。 在PPP的早期应用中，政府引导基金是主要推动者。 随着中央大力加强PPP项目建设，社会资本逐渐开始发挥重要作用。
（一）PPP政府引导基金
政府引导基金是政府设立、实行市场化运作的政策性基金。 早期，政府引导资金主要用于引导社会资金进入创业投资领域，支持创业投资企业的发展。 随着中央大力推广PPP模式，为创新财政金融支持方式，发挥财政资金作用，优化PPP投融资环境，中央和地方政府正在积极探索建立PPP模式引导资金。 目前，市场上已设立的PPP引导基金通常有两种模式：实行母子基金结构的PPP股权投资引导基金和不单独设立子基金结构的PPP股权投资引导基金。
1、母子基金结构的PPP股权投资引导基金
母子基金结构下的引导基金首先由省级财政部门发起设立PPP投资引导基金母基金。 母基金的投资人为省级财政、金融机构或行业社会资本。 母基金小比例投资于多个子基金，从而放大金融资金的杠杆作用。 图2总结了PPP政府引导基金的亲子结构模型。 政府资金发挥基金引导作用，吸引金融机构和社会资本参与。 在基金管理人的选择上，PPP股权投资引导基金可以委托具有足够PPP基金管理经验的外部机构来服务。
图 2. PPP 政府引导基金母子基金结构
2、政府引导基金不另设子基金架构
没有单独子基金结构的PPP股权投资引导基金的基金结构相对简单。 政府资金作为社会优先资金的次引导设立PPP股权投资引导基金。 该基金通过股权投资、债权投资或为项目公司提供融资担保等方式参与PPP项目融资活动。
图3. PPP政府引导基金没有单独的子基金结构
资料来源：《PPP项目融资办法》，袁恒祥经济研究所
（二）PPP社会化股权投资
基金
与政府PPP引导资金主要来自政府机构不同，PPP社会股权投资基金主要以社会资本作为募集和投资PPP项目的主力，通过设立股权投资基金为PPP项目提供资金支持。 PPP社会股权投资基金的运作模式多样。 投资者通常与当地平台公司和社会资本、产业投资者和政府共同投资。 本土平台企业和产业投资者通过提供劣质资金吸引更多社会资本参与。 PPP社会股权投资基金的运作模式通常如下图所示：
图4 PPP社会股权投资基金融资模式
资料来源：《PPP项目融资办法》，袁恒祥经济研究所
2. PPP项目债券融资模式分析
随着资本市场的进一步发展，我国直接债务融资产品日益丰富。 目前，债券市场已形成包括银行间市场、交易所市场在内的统一、分层的债券市场体系。 其中，银行间债券市场是我国债券市场的主体，交易所市场是债券市场结构的重要补充。 债券是债券发行人直接向社会借款筹集资金，发行给投资者，并承诺在规定期限内按规定利率支付利息并偿还本金的信用债务凭证。 根据发行主体不同，债券可分为政府债券、金融债券和公司债券。 根据债券产品不同管理部分的分类，债券可分为三大类： 1、中国证监会监管的债券包括：公司债券、可转换公司债券、可分离交易可转换公司债券、专项资产管理计划； 2、国家发展和改革委员会监管的债券包括：公司债券、项目收益债券； 3、中国银行间市场交易商协会监管的债券包括：短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向债务融资工具、项目收益票据、资产支持票据等。表2列出了各类债务工具、发行人、承销商和监管机构。
表2 各类债务融资工具的发行、承销主体及监管机构
企业选择债务融资模式实际上就是财务杠杆的运用。 合理的资产负债率有利于企业实现企业价值最大化。 PPP项目在长期实践中自觉采用债务融资作为主要融资模式，这也说明债务融资模式具有较强的适应性。 由于PPP项目通常需要较长的时间跨度，债务融资可以保证PPP项目在大额投资时能够获得相对稳定的长期资金； 其次，相比股权融资模式，债务融资模式赋予了项目公司更大的自主权，可以根据项目自身需求合理配置融资资金； 最后，由于债券融资基金是企业长期负债，通过负债产生的利息可以计入公司成本，因此具有合理避税的功能。
考虑到PPP项目从投资到建设再到运营的时间跨度较长，项目不同阶段对资金的需求也不同。 在项目前期投资建设阶段，长期稳定的资金是保证项目顺利推进的重要关键。 现阶段PPP项目尚未形成基础资产或稳定的现金流反馈。 此时，要求项目公司及时偿还本金和利息。 不利于项目的顺利进行，并可能导致项目失败。 因此，项目初期采用银团贷款或股权融资模式更符合现阶段的项目特点。 在项目提交和运营阶段，由于项目具备产生现金流的能力，因此资金需求较前几个阶段明显减少。 无论是基于用户付费、政府付费还是政府可行性缺口补贴的PPP模式，PPP债务融资模式因其稳定的现金流特征而对投资者表现出强大的吸引力。 因此，在融资模式的选择上，PPP项目公司应结合项目周期和项目发展阶段特征，分阶段发行不同类型的融资工具，以满足项目不同阶段的融资需求。
大多数PPP项目公司是为某一项目建设而设立的独立法人实体。 没有可追溯的历史信用、财务数据等作为债务融资的评级参考。 因此，PPP项目公司选择采用债务融资模式。 在这种情况下，需要以项目的未来收益权作为担保或质押，需要第三方机构提供强有力的信用背书。
由于PPP项目的特殊性和融资资金使用的针对性，在融资工具的选择上也需要考虑这些因素。 项目收益票据（PRN）和资产支持票据（ABN）由于具有特殊性且资产信用仅取决于项目本身，在PPP债券融资中被广泛使用。
(1) 项目收益说明-PRN
2014年7月11日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据指引》，正式推出项目收益票据（以下简称“PRN”）。 PRN是指非金融企业在银行间债券市场发行的债务融资工具，募集资金用于项目建设，项目产生的经营性现金流作为偿债主要来源。 PRN的发行主体一般是项目公司，其偿债来源主要是项目收入。 PRN的期限通常可以涵盖整个项目投资周期，但也可以根据项目不同阶段的资金需求，设计阶段性的PRN融资工具。 PRN主要投资于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城市建设相关的未来能够产生持续稳定现金流的项目。 PRN融资工具具有以下重要特点：
1、PRN的发行主体为项目公司
PRN从系统设计层面将项目风险与城建企业或政府隔离，保证项目的独立性。 项目发起人通过设立特殊目的机构（SPV），即项目公司，进行项目建设、融资和项目运营。 通过项目公司筹集的资金只能用于项目建设，不得挪作他用。
2. PRN债务偿还来源
PRN以与基础设施建设相关的营业收入项目作为授信依据，项目产生的经营现金流作为PRN偿还债务的主要来源。 运营性基础设施建设项目后期运营阶段现金流持续稳定，能够为PRN融资资金的偿还提供长期可靠的保证。 同时，由于PRN资金偿还不取决于地方政府的债务偿还能力，而是取决于项目的现金流偿还能力，因此PRN为历史债务偿还能力较低、偿还能力不足的地方政府提供了孤立的解决方案。 融资模式。
3、PRN融资工具投资期限可覆盖PPP项目全周期
通常PRN术语设计涵盖项目从建设到运营，最后到项目盈利阶段。 PRN的长期设计与项目的资本回报特征相一致。 项目建设期间，项目尚处于孵化阶段，需要大量资金投入。 但在运营阶段，项目具备盈利能力和回笼能力，项目现金流成为PRN投资收益的主要来源。 对于复杂的基础设施建设，如分阶段建设和运营的城市建设项目，不同阶段的资金余额是不同的，不同阶段的PRN融资模式的风险水平也表现出较大的差异。
基于PRN融资工具的基本特征，为了保护发行人和投资者双方的利益，PRN通常会对还款期限、摊销、提前赎回、资金归集、抵质押担保等交易条款进行结构化设计，信用增强。 根据融资情况制定外部增信措施。 这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供了不同的信用承诺，最终将影响票据的信用风险。 图 5 列出了比较常用的 PRN 事务结构。
资料来源：《PPP项目融资办法》，袁恒祥经济研究所
PPP项目PRN融资工具结构框架如图5所示：首先，PPP项目发起人在银行设立募集资金专用账户和项目收入收款账户。 募集资金专用账户专门用于募集资金的接收、划转和支出。 项目收入征收户用于项目收入的征收及项目债务的转移和偿还。 PPP项目发起人通常需要以项目收费权作为当期项目收益票据的质押。 本期票据募集资金只能用于PPP项目，项目收益是本期票据本息偿还的主要资金来源。 只有当项目收入返还给基金并满足本息偿还要求后，剩余资金才可以由项目发起人自由分配。 项目收益归集资金不足以满足还本付息要求的，项目发起人需通过其他自有资金弥补差额。
(2)资产支持票据-ABN
另一种常见的 PPP 债务融资工具是资产支持票据。 资产支持票据是指通过公开发行或非公开定向发行的方式，在银行间债券市场向投资者发行资产支持票据，以基础资产产生的未来现金流为支持的非金融机构。 基础资产是指符合法律法规、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、产权或者财产与产权的组合。 且基础资产不得附有抵押、质押或其他担保负担或其他权利限制。 PPP项目在成熟运营阶段通常会产生持续稳定的现金流，因此现阶段PPP项目可以通过资产支持票据的方式进行融资。 通常资产支持票据发行后，发行人应负责管理基础资产并保证其正常运营，以保证能够产生预期的现金流。 发行人与负责资本监管的银行需签署《资金监管协议》，并使用发行人在资本监管银行设立的专用账户作为资本监管账户，归集基础资产产生的现金流量。
ABN适合有持续稳定现金流入的项目，因此对PPP具有天然的适应性，在实践中得到了广泛的应用。 随着PPP项目投入运营，项目公司可以通过ABN融资获得一定的流动资金，以满足后期项目的维护和运营。 由于ABN的本金和利息回报取决于基础资产预期产生的现金流，而不取决于项目发起人的信用和还款能力。 ABN将项目信用独立于发起人信用的能力使得这种融资方式广受市场青睐。
(3) PRN与ABN的比较
项目收益票据和资产支持票据都是PPP项目债务融资的重要融资方式。 但项目收益单涵盖的项目周期更完整、持续时间更长，基本覆盖了项目建设、运营和收益的整个生命周期。 由于资产支持票据的偿付能力取决于基础资产的预期现金流，因此主要用于为已完工项目筹集资金，仅覆盖部分项目周期。 另外，PRN和ABN都是为某个项目而设立的独立项目实体。 没有可追溯的历史信用和财务数据。 因此，在债务融资过程中，需要设计相应的信用增级手段，要么通过外部评级机构评级，要么寻找第三方。 第三方机构提供担保等。表3详细介绍了PRN和ABN的相应特征。
表3. PRN和ABN的特性比较
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